Коммерческая оценка инвестиционных проектов. Основные положения

Автор статьи: Печерский Александр

ВВЕДЕНИЕ

Данная книга представляет собой попытку изложить основные принципы коммерческой
оценки инвестиционных проектов в соответствии с принятыми в мировой практике
подходами. Необходимость такой попытки обусловлена, во-первых, острой
нехваткой специальной литературы и методических материалов на русском
языке, а во-вторых, особенностями макроэкономической и законодательной
ситуации, сложившейся в России и других государствах бывшего СССР.

Ознакомление с основными понятиями и концепциями оценки инвестиционных
проектов необходимо не только специалистам, в сферу деятельности которых
входит подготовка или экспертиза технико-экономических обоснований и бизнес-планов,
но и предпринимателям, руководителям и государственным служащим, принимающим
решения об осуществлении инвестиций.

Главная цель книги — создание теоретической базы, минимально необходимой
для грамотного и эффективного использования программного продукта "Альт-инвест".

Первоначальным источником информации при подготовке книги являлись публикации
Организации Объединенных Наций по промышленному развитию (ЮНИДО), а также
издания по микроэкономике и финансовому учету, появившиеся в России в
последнее время (см. Приложение).

В первых четырех разделах книги вводятся и объясняются основные термины,
а также формулируются стандартные критерии оценки инвестиций. Здесь же
излагаются общие подходы к интерпретации результатов расчетов.
По мере накопления практического опыта деятельности ИКФ "АЛЬТ"
в области оценки инвестиционных проектов в России, появилась возможность
дополнения и развития представленной методики. В первую очередь это касается
вопроса определения эффективности инвестиций в условиях гиперинфляции
и отрицательной реальной процентной ставки. Некоторые из результатов проведенных
исследований, а также рекомендации по использованию стандартных методов
оценки проектов приводятся в последнем разделе.

При изложении материала, там, где это возможно, используется традиционная
терминология. Поскольку значительная часть терминов в русском языке еще
не приобрела общепринятую и устойчивую форму, в некоторых случаях в квадратных
скобках приводятся их английские эквиваленты и варианты перевода, встречающиеся
в соответствующей литературе.
В конце каждого раздела приводятся основные понятия и выводы, о которых
шла речь в этом разделе.

1. ИнВЕСТИЦИОННЫЕ ПРОЕКТЫ и ИХ ОЦЕНКА

1.1. Что такое инвестиционный проект?

Важнейшее свойство капитала состоит, как известно, в
возможности приносить прибыль его владельцу. Долгосрочное вложение капитала,
или инвестирование* — одна из форм использования такой возможности.

Суть инвестирования, с точки зрения инвестора (владельца
капитала), заключается в отказе от получения прибыли «сегодня» во имя
прибыли «завтра». Операции такого рода аналогичны предоставлению ссуды
банком. Соответственно, для принятия решения о долгосрочном вложении капитала
необходимо располагать информацией, в той или иной степени подтверждающей
два основополагающих предположения:

(1) вложенные средства должны быть полностью возмещены;

(2) прибыль, полученная в результате данной операции,
должна быть достаточно велика, чтобы компенсировать временный отказ от
использования средств, а также риск, возникающий в силу неопределенности
конечного результата.

Таким образом, проблема принятия решения об инвестициях
состоит в оценке плана предполагаемого развития событий с точки зрения
того, насколько содержание плана и вероятные последствия его осуществления
соответствуют ожидаемому результату. В самом общем смысле, инвестиционным
проектом [investment project] называется план или программа вложения капитала
с целью последующего получения прибыли.

Формы и содержание инвестиционных проектов могут быть
самыми разнообразными — от плана строительства нового предприятия до оценки
целесообразности приобретения недвижимого имущества. Во всех случаях,
однако, присутствует временной лаг (задержка) между моментом начала инвестирования
и моментом, когда проект начинает приносить прибыль.

* Следует отметить двоякое употребление термина «инвестирование»
в экономической литературе: в одном случае под ним понимается помещение
средств в финансовые активы (ценные бумаги) [portfolio investment = портфельное
инвестирование], а в другом — вложение капитала в неликвидные активы или
«в дело» (в создание нового предприятия, на приобретение оборудования,
лицензий, товаров или недвижимости) [real investment = реальное инвестирование].
Речь далее будет идти о втором понимании этого слова.

Временной фактор играет ключевую роль в оценке инвестиционного
проекта. В этой связи целесообразно представить весь цикл развития проекта
в виде графика (см. рис. 1).

Представленный график носит достаточно условный характер,
однако на нем можно выделить три основные фазы развития проекта: предынвестиционную,
инвестиционную и эксплуатационную. Суммарная продолжительность этих стадий
составляет срок жизни проекта [project lifetime].

Рис. 1. График развития инвестиционного проекта

(Обозначения: 1 — предынвестиционная фаза;

2 — инвестиционная фаза; 3 — эксплуатационная фаза)

Первая фаза, непосредственно предшествующая основному
объему инвестиций, во многих случаях не может быть определена достаточно
точно. На этом этапе проект разрабатывается, готовится его технико-экономическое
обоснование, проводятся маркетинговые исследования, осуществляется выбор
поставщиков сырья и оборудования, ведутся переговоры с потенциальными
инвесторами и участниками проекта.

Также здесь может осуществляться юридическое оформление
проекта (регистрация предприятия, оформление контрактов и т.п.) и проводиться
эмиссия акций и других ценных бумаг.

Как правило, в конце предынвестиционной фазы должен быть
получен развернутый бизнес-план инвестиционного проекта. Все вышеперечисленные
действия, разумеется, требуют не только времени, но и затрат. В случае
положительного результата и перехода непосредственно к осуществлению проекта
понесенные затраты капитализируются и входят в состав так называемых «предпроизводственных
затрат» с последующим отнесением на себестоимость продукции через механизм
амортизационных отчислений.

Следующий отрезок времени отводится под стадию инвестирования
или фазу осуществления [investment/implementation phase]. Принципиальное
отличие этой фазы развития проекта от предыдущей и последующей фаз состоит,
с одной стороны, в том, что начинают предприниматься действия, требующие
гораздо больших затрат и носящие уже необратимый характер (закупка оборудования
или строительство), а, с другой стороны, проект еще не в состоянии обеспечить
свое развитие за счет собственных средств.

На данной стадии формируются постоянные активы предприятия.
Некоторые виды сопутствующих затрат (например, расходы на обучение персонала,
на проведение рекламных мероприятий, на пуско-наладку и другие) частично
могут быть отнесены на себестоимость продукции (как расходы будущих периодов),
а частично — капитализированы (как предпроизводственные затраты).

С момента ввода в действие основного оборудования (в
случае промышленных инвестиций) или по приобретении недвижимости или иного
вида активов начинается третья стадия развития инвестиционного проекта
— эксплуатационная [operational] фаза. Этот период характеризуется началом
производства продукции или оказания услуг и соответствующими поступлениями
и текущими издержками.

Значительное влияние на общую характеристику проекта
будет оказывать продолжительность эксплуатационной фазы. Очевидно, что,
чем дальше будет отнесена во времени ее верхняя граница, тем большей будет
совокупная величина дохода.

Важно определить тот момент, по достижении которого денежные
поступления проекта уже не могут быть непосредственно связаны с первоначальными
инвестициями (так называемый «инвестиционный предел»). Например, при установке
нового оборудования им будет являться срок полного морального или физического
износа.

Общим критерием продолжительности срока жизни проекта
или периода использования инвестиций является существенность вызываемых
ими денежных доходов с точки зрения инвестора. Так, при проведении банковской
экспертизы на предмет предоставления кредита, срок жизни проекта будет
совпадать со сроком погашения задолженности и дальнейшая судьба инвестиций
ссудодателя уже не будет интересовать.

Как правило, устанавливаемые сроки примерно соответствует
сложившемся в данном секторе экономики периодам окупаемости или возвратности
долгосрочных вложений. В условиях повышенного инвестиционного риска средняя
продолжительность принимаемых к осуществлению проектов, очевидно, будет
ниже, чем в стабильной экономической обстановке.

1.2. Предынвестиционные исследования

Рассмотрим подробнее задачи, решаемые на первой, предынвестиционной
фазе развития проекта.

Как уже было сказано выше, на этом этапе проводится ряд
исследований и ведется подготовка к началу осуществления проекта. Степень
подробности исследований, в мировой практике называемых «предынвестиционными»
[pre-investment studies], может варьироваться в зависимости от требований
инвестора, возможности их финансирования и времени, отведенного на их
проведение. Принято выделять три уровня предынвестиционных исследований:

(1) исследование возможностей [opportunity studies];

(2) подготовительные или предпроектные [pre-feasibility] исследования;

(3) оценка осуществимости или технико-экономические исследования
[feasibility studies].

Различие между уровнями предынвестиционных исследований
достаточно условно. Как правило, поэтапная подготовка окончательного решения
необходима только в случаях достаточно крупных проектов, типа проектов
строительства нового предприятия или организации нового производства.
Важно отметить факт безусловной необходимости проработки всех опросов,
связанных с осуществлением инвестиционного проекта, так как это в значительной
степени определяет успех или неудачу проекта в целом (естественно, при
условии, что не будет допущено серьезных ошибок на следующих стадиях).
Недостаточно или неправильно обоснованный проект будет обречен на серьезные
трудности при его реализации, независимо от того, насколько успешно будут
предприниматься все последующие действия.

Стоимость проведения предынвестиционных исследований
в общей сумме капитальных затрат довольно велика. По данным ЮНИДО, она
составляет от 0.8 процента для крупных проектов до 5 процентов при небольших
объемах инвестиций.

В общем случае результаты предынвестиционных исследований
должны дать исчерпывающую характеристику инвестиционного проекта. На всех
стадиях, несмотря на различную глубину проработки, исследования должны
вестись комплексно, с возможным привлечением специалистов самого широкого
профиля для уточнения технологических, технических и других вопросов (так
называемые «поддерживающие исследования» [supporting studies]).

Структура информации, прорабатываемой в ходе исследований,
согласно рекомендациям ЮНИДО, выглядит следующим образом*:

(1) цели проекта, его ориентация и экономическое окружение,
юридическое обеспечение (налоги, государственная поддержка и т.п.);

(2) маркетинговая информация (возможности сбыта, конкурентная
Среда, перспективная программа продаж и номенклатура продукции, ценовая
политика);

(3) материальные затраты (потребности, цены и условия
поставки сырья, вспомогательных материалов и энергоносителей);

(4) место размещения, с учетом технологических, климатических,
социальных и иных факторов;

(5) проектно-конструкторская часть (выбор технологии,
спецификация оборудования и условия его поставки, объемы строительства,
конструкторская документация и т.п.);

(6) организация предприятия и накладные расходы (управление,
сбыт и распределение продукции, условия аренды, графики амортизации оборудования
и т.п.);

(7) кадры (потребность, обеспеченность, график работы,
условия оплаты, необходимость обучения);

(8) график осуществления проекта (сроки строительства,
монтажа и пуско-наладочных работ, период функционирования);

(9) коммерческая (финансовая и экономическая) оценка
проекта.

вышеприведенная структура в целом соответствует структуре
бизнес-плана инвестиционного проекта.

В самом общем случае под бизнес-планом понимается текст,
содержащий в структурированном виде всю информацию о проекте, необходимую
для его осуществления. Следует, однако, отметить, что понятие «бизнес-план»
может трактоваться в более широких пределах, а его содержание будет зависеть
от назначения этого документа. Например, бизнес-планом может быть назван
инвестиционный проспект, направленный на предоставление информации о проекте
потенциальным инвесторам.

* Методика и организация работы по подготовке всех нижеперечисленных
позиций подробно рассматривается в «Пособии по подготовке промышленных
технико-экономических исследований» ЮНИДО (далее в тексте — «Пособие…»).

В некоторых случаях подготовка бизнес-плана является
промежуточной стадией разработки проекта, а сам бизнес-план выступает
как «переговорный текст», то есть как основа для ведения переговоров между
держателем проекта и потенциальными его участниками (инвесторами). В последнем
случае в нем может быть опущена или приведена только в самом общем виде
оценка форм и условий финансирования.

Последний блок из приведенного перечня — коммерческая
оценка — имеет ключевое значение для принятия решения о состоятельности
инвестиционного проекта. Далее будут подробно рассматриваться вопросы
подготовки исходных данных, процедуры и методы обработки и анализа имеющейся
информации, а также интерпретация результатов, полученных в ходе расчетов.

1.3. Критерии оценки инвестиционного проекта

Смысл общей оценки инвестиционного проекта [(investment)
project evaluation/appraisal] заключается в представление всей информации
о последнем в виде, позволяющем лицу, принимающему решение, сделать заключение
о целесообразности (или нецелесообразности) осуществления инвестиций.
В этом контексте особую роль играет коммерческая оценка [commercial evaluation
= финансово-экономическая оценка).

Оценка коммерческой состоятельности — заключительное
звено проведения предынвестиционных исследований. Она должна основываться
на информации, полученной и проанализированной на всех предшествующих
этапах работы. Коммерческая оценка олицетворяет собой интегральный подход
к анализу инвестиционного проекта. Как следствие, информация именно этого
раздела бизнес-плана является ключевой при принятии потенциальным инвестором
решения об участии в проекте.

Ценность результатов, полученных на данной стадии предынвестиционных
исследований, в равной степени зависит от полноты и достоверности исходных
данных и от корректности методов, использованных при их анализе. Значительную
роль в обеспечении адекватной интерпретации результатов расчетов играет
также опыт и квалификация экспертов или консультантов.

Очевидной представляется необходимость применения стандартизированных
методов оценки инвестиций. Это, во-первых, позволит уменьшить влияние
уровня компетентности экспертов на качество анализа, а, во-вторых, обеспечит
сопоставимость показателей финансовой состоятельности и эффективности
для различных проектов.

Одной из наиболее известных попыток ввести стандартизированный
подход в данном вопросе стала деятельность Международного Центра промышленных
исследований при ЮНИДО. В 1972 году им было опубликовано «Руководство
по оценке проектов», ставшее одним из важнейших литературных источников
по данному вопросу. Эта книга, весьма значительная по объему и отличающаяся
строгостью подхода к проблеме, в свою очередь, вызвала необходимость в
более сжатом и приближенном к практике изложении сути предлагаемой методики.
В конце 70-х — начале 80-х годов под эгидой ЮНИДО были выпущены в свет
еще несколько изданий, ориентированных уже на специалистов среднего уровня
подготовки и в большей степени нацеленных на постановку практической работы
по оценке инвестиционных проектов (см. Приложение).

Учитывая общую ориентацию на использование в странах
с формирующейся рыночной экономикой, а также то, что в работе над созданием
методики ЮНИДО принимали участие ведущие международные финансовые институты,
такие, как Мировой банк и другие, можно ожидать, что именно эта методика
станет эталоном выполнения анализа инвестиционных проектов, осуществляемых
на территории бывшего СССР. В настоящее время, однако, нестабильность
социально-политической и макроэкономической ситуаций, высокие темпы инфляции,
а также несовершенное законодательство в России и других пост-советских
государствах крайне неблагоприятно сказываются на инвестиционной деятельности.
Поэтому возникает необходимость в определенной коррекции стандартизированных
подходов и критериев. Некоторые рекомендации в этой связи приводятся в
последнем разделе настоящей книги.

Каковы же общие критерии коммерческой привлекательности
инвестиционного проекта? Этих критериев два. Кратко их можно обозначить
как «финансовая состоятельность» (финансовая оценка) и «эффективность»
(экономическая оценка).

Оба указанных подхода взаимодополняют друг друга. В первом
случае анализируется ликвидность (платежеспособность) проекта в ходе его
реализации. Во втором — акцент ставится на потенциальной способности проекта
сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный
темп их прироста.

Прежде чем обратиться к описанию формализованных методов
оценки, следует подчеркнуть чрезвычайную значимость учета всего комплекса
проблем, сопутствующих осуществлению инвестиционного проекта. В числе
факторов, которые не могут быть представлены только в количественном измерении,
должны быть учтены такие вопросы, как степень соответствия целей проекта
общей стратегии развития предприятия, наличие квалифицированной и работоспособной
«управленческой команды» (одна из важнейших предпосылок успешности любого
начинания), готовность владельцев предприятия (акционеров) пойти на отсрочку
выплаты дивидендов и т.п.

На рис. 2 представлены некоторые из методов оценки по
каждому из критериев. В следующих разделах они будут подробно рассмотрены.

Рис. 2. Методы оценки коммерческой состоятельности инвестиционного
проекта

Среди поддерживающих исследований особо необходимо выделить
исследования, связанные с изучением предполагаемых рынков сбыта и других
аспектов маркетинга, постольку, поскольку речь идет именно о коммерческой
оценке инвестиций.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ РАЗДЕЛА 1 «инвеСТИЦИОННЫЕ ПРОЕКТЫ
и ИХ ОЦЕНКА»

• инвестиционный проект — это план или программа вложения капитала с
  целью последующего получения доходов.
• Срок жизни проекта — это период времени, в течение которого инвестор
  планирует отдачу от первоначально вложенного капитала.
• Три фазы развития инвестиционного проекта: предынвестиционная, инвестиционная
  и эксплуатационная.
• Три вида предынвестиционных исследований: исследование возможностей,
  предварительные исследования и оценка осуществимости.
• Бизнес-план — это текст, содержащий в структурированном виде всю информацию
  о проекте, необходимую для его осуществления.
• Два аспекта коммерческой оценки инвестиционного проекта: финансовая
  состоятельность и эффективность инвестиций.

2. ОЦЕНКА ФИНАНСОВОЙ СОСТОЯТЕЛЬНОСТИ ПРОЕКТА

2.1. Проблема ликвидности

Основная задача, решаемая при определении финансовой
состоятельности проекта — оценка его ликвидности. Под ликвидностью* [liquidity] понимается способность проекта (предприятия) своевременно и в полном объеме
отвечать по имеющимся финансовым обязательствам**. Последние включают
в себя все выплаты, связанные с осуществлением проекта.

Оценка ликвидности инвестиционного проекта должна основываться
на «бюджетном подходе» [budgeting approach], то есть планировании движения
денежных средств. Для этого весь срок жизни проекта разбивается на несколько
временных отрезков — «интервалов планирования», каждый из которых затем
рассматривается в отдельности с точки зрения соотношения притоков и оттоков
денежных средств [cash flows = потоки наличности]. Продолжительность интервалов
планирования определяется уровнем предынвестиционных исследований, возможностью
подготовки исходной информации и сроком жизни проекта. Как правило, для
кратко- и среднесрочных инвестиционных проектов она составляет месяц,
квартал или полугодие, а для крупномасштабных и длительных проектов —
год.

С позиции бюджетного подхода, ликвидность означает неотрицательное
сальдо баланса поступлений и платежей в течение всего срока жизни проекта.
Отрицательные значения накопленной суммы денежных средств свидетельствуют
об их дефиците. Нехватка наличности для покрытия всех имеющихся расходов
в каком-либо из временных интервалов фактически означает банкротство проекта
и, соответственно, делает недостижимыми все возможные последующие «успехи».

В качестве притоков [inflows] денежных средств рассматриваются:
поступления от реализации продукции (услуг), внереализационные доходы,
увеличение основного акционерного капитала за счет дополнительной эмиссии
акций, привлечение денежных ресурсов на возвратной основе (кредиты и облигационные
займы).

* Другое значение этого слова — степень обращаемости
финансовых активов в денежную форму.

** иногда вместо термина «ликвидность» используется понятие
«платежеспособность» [solvency]. Последнее, однако имеет несколько иной
оттенок — это способность предприятия выполнять обязательства, не уменьшая
постоянные активы.

Оттоками [outflows] являются: инвестиционные издержки,
включая затраты на формирование оборотного капитала, текущие затраты,
платежи в бюджет (налоги и отчисления), обслуживание внешней задолженности
(проценты и погашение займов), дивидендные выплаты.

решение проблемы обеспеченности проекта финансовыми ресурсами
в процессе его осуществления имеет исключительное значение. Как вытекает
из мирового опыта, одна из основных причин возникновения трудностей на
эксплуатационной фазе развития проекта заключается в недооценке потребности
в средствах для формирования оборотного капитала. В частности, критическая
ситуация может возникнуть в случае, если не будет учтена задержка между
отгрузкой продукции потребителю и поступлением денежных средств за отгруженную
продукцию на расчетный счет предприятия. Не менее важной задачей является
также согласование графика погашения задолженности с возможностями проекта
по генерации собственных оборотных средств.

2.2. Базовые формы финансовой оценки

Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта
основывается на трех формах финансовой отчетности, называемых в литературе
«базовыми формами финансовой оценки»:

(1) отчет о прибыли;

(2) отчет о движении денежных средств;

(3) балансовый отчет.

Указанные формы в целом соответствуют аналогичным формам
финансовой отчетности, используемым в России и других странах. Основное
отличие базовых форм финансовой оценки от отчетных форм состоит в том,
что первые представляют будущее, прогнозируемое состояние предприятия
(инвестиционного проекта). Структура базовых форм обеспечивает возможность
проследить динамику развития проекта в течение всего срока его жизни по
каждому интервалу планирования. При этом могут быть рассчитаны самые различные
показатели финансовой состоятельности, проведена оценка ликвидности, выполнен
анализ источников финансирования проекта. Унифицированный подход к представлению
информации гарантирует сопоставимость результатов расчетов для различных
проектов и вариантов решений.

Все три базовых формы основываются на одних и тех же
исходных данных и должны корреспондироваться друг с другом. Каждая из
форм представляет информацию о проекте в законченном виде, но со своей,
отличной от двух других, точки зрения. Указанное обстоятельство может
быть соотнесено с тем, что разные стороны, принимающие участие в осуществлении
инвестиционного проекта, по-разному воспринимают информацию о последнем.
Так, для держателей проекта или совладельцев (акционеров) будущего предприятия
наибольший интерес будет представлять отчет о прибыли, тогда как для кредиторов
более важными будут отчет о движении денежных средств и балансовый отчет.

Для понимания значения каждой из упомянутых форм, рассмотрим
подробнее их содержание.

2.3. Отчет о прибыли

Отчет о прибыли [(net) income/profit statement или statement
of profits and losses = ведомость чистых доходов или отчет о прибылях
и убытках или отчет о финансовых результатах] представляет собой, пожалуй,
самую привычную форму финансовой оценки. Назначение этой формы — иллюстрация
соотношения доходов, получаемых в процессе производственной деятельности
предприятия (проекта) в течение какого-либо периода времени, с расходами,
понесенными в этот же период и связанными с полученными доходами.

Другими словами, отчет о прибыли необходим для оценки
эффективности текущей (хозяйственной) деятельности. Анализ соотношения
доходов с расходами позволяет оценить резервы увеличения собственного
капитала проекта.

Еще одна функция, выполняемая этой формой — расчет величин
различных налоговых выплат и дивидендов.

Ниже будут даны некоторые комментарии к основным статьям
отчета о прибыли (см. табл. 1).

Табл. 1. Отчет о прибыли

Выручка от реализации [(net) sales (revenues) = (чистый)
объем продаж] — это цена всего объема отгруженной продукции или оказанных
услуг за выбранный промежуток времени.

В некоторых случаях данная позиция представляется в развернутой
форме. При этом отдельно могут выделяться строки «Валовой объем реализации»,
«Возврат ранее отпущенной продукции», «Скидки по реализации» (две последние
позиции уменьшают общую выручку).

Как правило, при определении объема реализации не учитываются
налоги с оборота, таможенные и акцизные сборы*.

* Это положение относится и к налогу на добавленную стоимость,
существующему в России и некоторых других странах.

итоговой строкой во всех этих случаях будет «Чистая выручка
от реализации».

Под «себестоимостью продукции» [cost of sales или cost
of goods sold = стоимость реализации] в западной экономической литературе
понимаются затраты, связанные непосредственно с производством реализованной
продукции, то есть, прямые [direct] затраты.

В России и некоторых других странах состав затрат, включаемых в себестоимость
продукции (услуг), регламентируется соответствующими законодательными
и нормативными актами. Поэтому для этой, нормативной величины себестоимости,
целесообразнее использовать понятие «полная себестоимость».

Очень часто указанная статья отчета о прибыли разбивается
на несколько частей: прямые затраты, косвенные [indirect] или накладные
[overhead] расходы и операционные или функциональные затраты [operating
costs], представляющие собой сумму прямых и накладных расходов. Это позволяет
рассчитать различные виды прибыли, например, маржинальную прибыль и прибыль
от операций.

Маржинальная (маргинальная) [marginal = предельная] прибыль
представляет собой разность между выручкой от реализации и прямыми, то
есть, переменными* затратами на ее производство. Экономический смысл маржинальной
прибыли состоит в том, что это — то увеличение общей массы прибыли, которое
достигается при увеличении объема производства на одну единицу. Отсюда
вытекает вывод: минимально допустимый объем производства (так называемая
«точка безубыточности») должен соответствовать равенству между маржинальной
прибылью и накладными (постоянными) расходами. Однако, поскольку на практике
разделение затрат на «чисто переменные» и «чисто постоянные» весьма затруднительно,
точный расчет маржинальной прибыли не всегда возможен**.

Прибыль от операций [operating profit = операционная
или функциональная прибыль] представляет собой разность между выручкой
от реализации и операционными (функциональными) затратами, то есть расходами,
непосредственно связанными с осуществлением производственной деятельности.
Указанные затраты включают в себя, помимо прямых затрат, накладные расходы
(административные, сбытовые и т.п.). Амортизационные отчисления и финансовые
накладные расходы (проценты) в операционные затраты не включаются. Экономический
смысл прибыли от операций состоит в оценке эффективности чисто производственной
деятельности предприятия.

В статью «Доходы от прочей реализации и внереализационные
доходы (расходы)» [other/miscellaneous income/loss] включаются поступления
или затраты, не связанные напрямую с основной производственной деятельностью
предприятия. Это могут быть, например, доходы от продажи неиспользуемого
оборудования, дивиденды и доходы от долевого участия в других проектах,
проценты по ценным бумагам и т.п.

* Переменные затраты — затраты, изменяющиеся одновременно
с изменением объема производства (прямые материальные затраты плюс прямая
заработная плата).

** иногда термин, обозначающий разность между выручкой
от реализации и прямыми затратами, переводится как «валовая прибыль» или
«брутто-прибыль». Это, по всей видимости, неточно, так как под валовой
или брутто-прибылью чаще понимается балансовая прибыль.

Балансовая прибыль [gross profit или total income = брутто-прибыль,
валовая прибыль или совокупный доход] представляет собой массу прибыли
до ее налогообложения. Поэтому иногда эта строка именуется как «Прибыль
до уплаты налога» [profit before tax].

В зависимости от законодательного окружения, величина
налогооблагаемой прибыли может быть увеличена или уменьшена, поэтому целесообразнее
показывать эти позиции по-отдельности.

Величина налога на прибыль [profit tax] рассчитывается
с учетом системы льгот (например, при реинвестировании прибыли), поэтому
могут потребоваться какие-либо дополнения или комментарии к данной позиции
отчета о прибыли.

В некоторых случаях часть прибыли направляется на создание
резервов или фондов специального назначения.

Чистая прибыль [net income/profit/earnings = чистый доход],
равная балансовой прибыли за вычетом налога на прибыль — ключевое понятие
финансового анализа. именно этот показатель дает наилучшее представление
об эффективности функционирования предприятия (проекта). Чистая прибыль
является основным источником увеличения собственного капитала проекта.
Как следствие, обе характеристики обыкновенных акций корпоративного предприятия
— доходность и рыночная (курсовая) стоимость — напрямую связаны с размером
чистой прибыли.

Величина дивидендов определяется условиями эмиссии акций
предприятия. Для упрощения можно считать, что все акции делятся на два
типа — обыкновенные [ordinary = простые] и привилегированные [preferencial
= преференциальные]. Основное отличие между ними состоит в соотношении
права и ответственности: обыкновенные акции являются «голосующими» (имеют
право голоса), а привилегированные — нет. Зато держателям последних гарантируется
выплата дивидендов (как правило, по фиксированной ставке), а держателям
простых акций дивиденды начисляются только в случае особого решения правления
корпорации и при условии наличия прибыли.

Чистая прибыль за вычетом начисленных дивидендов представляет
собой нераспределенную прибыль [undistributed/retained profits], которая
может формировать так называемый «дополнительный» капитал проекта (в отличие
от «основного», то есть, оплаченного акционерного капитала).

Рассмотренная структура отчета о прибыли позволяет учесть
все возможные ситуации, связанные с особенностями законодательства, юридического
статуса предприятия, его сферы деятельности и т.д. Одновременно эта форма
поможет решить общую задачу, связанную с оценкой финансовой состоятельности
проекта. Более подробный анализ прибыльности проекта выполняется с использованием
различных коэффициентов, речь о которых пойдет в конце данного раздела.

2.4. Отчет о движении денежных средств

Отчет о движении денежных средств [financial cash flow
planning (statement) или statement of source and application of funds
= потоки наличности для финансового планирования или отчет о формировании
и использовании источников финансирования] — важнейшая форма оценки инвестиционного
проекта. именно она олицетворяет собой вышеупомянутый «бюджетный подход»
при определении финансовой состоятельности проекта (см. табл. 2).

Табл. 2. Отчет о движении денежных средств

Необходимость подготовки данного отчета обусловлена тем,
что понятия «доходы» и «расходы», используемые в отчете о прибыли, не
отражают напрямую действительного движения денежных средств: например,
поступления за реализованную продукцию не всегда относятся к тому же временному
интервалу, в котором последняя была отгружена потребителю. Кроме того,
в отчете о прибыли отсутствует информация о других направлениях деятельности
предприятия, кроме производственной (хозяйственной). Речь идет о финансовой
и инвестиционной деятельности.

Учитывая сказанное, отчет о движении денежных средств
представляет информацию, характеризующую операции, связанные, во-первых,
с образованием источников финансовых ресурсов, а, во-вторых, с использованием
этих ресурсов.

В качестве источников средств в проекте могут выступать:
увеличение собственного капитала (за счет эмиссии новых акций), увеличение
задолженности (получение новых займов или выпуск облигаций), выручка от
реализации продукции и прочие доходы. В случае выкупа акций или убытков
от прочей реализации и внереализационной деятельности в соответствующих
позициях могут появиться отрицательные значения.

Основные направления использования денежных средств связаны,
во-первых, с инвестициями в постоянные активы и на пополнение оборотного
капитала, во-вторых, с осуществлением текущей производственной (операционной)
деятельности, в-третьих, с обслуживанием внешней задолженности (уплата
процентов и погашение), в-четвертых, с расчетами с бюджетом (налоговые
платежи) и, наконец, с выплатой дивидендов.

Важным моментом является то, что в качестве оттока средств
при подготовке данной формы выступают не все текущие затраты проекта,
а только операционные расходы и процентные платежи. Амортизационные отчисления,
являясь одной из статей затрат, не означают в действительности уменьшения
денежных средств проекта. Напротив, накопленный износ постоянных активов
— это один из источников финансирования развития проекта. Отсюда вытекает
один из простейших способов оценки объема свободных денежных средств,
которым располагает проект при отсутствии инвестиционных расходов: он
равен сумме чистой прибыли и амортизационных отчислений за установленный
промежуток времени.

С другой стороны, необходимо обратить внимание на то,
что погашение внешней задолженности осуществляется за счет свободных денежных
средств, а не из прибыли (данное положение совершенно очевидно для тех,
кто накоротке знаком с основами бухгалтерского учета, однако не всегда
осознается остальными).

из сказанного следует, что наличие прибыли не является
единственным критерием успешности развития инвестиционного проекта.

2.5. Балансовый отчет

Балансовый отчет [(projected) balance sheet = проектно-балансовая
ведомость] — это традиционный бухгалтерский баланс. В целях удобства анализа,
а также в силу отсутствия необходимости и возможности большей степени
подробности, в проектной практике используется баланс в агрегированной,
то есть, укрупненной, форме. Такой баланс называется также «аналитическим»
или «синтетическим».

Назначение данной формы финансовой оценки инвестиционного
проекта заключается в иллюстрации динамики изменения структуры имущества
проекта (активов) и источников его финансирования (пассивов). При этом
появляется возможность расчета общепринятых показателей, характеризующих
такие стороны финансового состояния проекта, как оценка общей и мгновенной
ликвидности, коэффициентов оборачиваемости, маневренности, общей платежеспособности
и других. Более подробно о коэффициентах финансовой оценки будет говориться
в следующей главе. Здесь же следует заострить внимание на вопросах, относящихся
к обеспеченности проекта оборотным капиталом.

Для лучшего понимания того, о чем далее пойдет речь,
ниже представлена схема (рис. 3), на которой условно изображена структура
баланса проекта. При этом вводятся несколько новых или относительно новых
понятий, которые будут использоваться в дальнейшем.

Рис. 3. Условная структура баланса

(Обозначения: ТА — текущие активы; ИК — инвестированный
капитал; ТП — текущие пассивы; ПОК — потребность в оборотном капитале;
ЧОК — чистый оборотный капитал (ТА — ТП))

Постоянные активы [fixed assets или fixed capital = постоянный
капитал] в России принято называть «основными фондами (средствами)», тогда
как краткосрочные или текущие [current] активы обычно называются «оборотными
фондами (средствами)».

Собственные источники финансирования [equities] чаще
всего представлены акционерным капиталом [share capital]. В любом случае
он делится на основной (уставный или оплаченный акционерами) и дополнительный
капитал, представляющий собой накопленную нераспределенную прибыль.

Для обозначения долгосрочных инвестиций или инвестиций
в постоянный [permanent = непрерывный или действующий] капитал в практике
бухгалтерского учета еще нет общепринятого термина. Их величина представляет
собой сумму собственого (акционерного) капитала и долгосрочные обязательства
(облигационные займы, кредиты).

Текущие пассивы [current liabilities] соответствуют краткосрочным
пассивам или обязательствам. В состав текущих пассивов должны входить
и краткосрочные займы.

Наконец, требует дополнительных пояснений понятие оборотного
или рабочего [working] капитала.

иногда под оборотным капиталом понимаются оборотные средства,
то есть, текущие активы предприятия. Во избежание ошибок, для обозначения
оборотного капитала, определяемого как разность между текущими активами
и текущими пассивами, рекомендуется использовать термин «чистый оборотный
капитал».

С точки зрения планирования деятельности инвестиционного
проекта, целесообразно рассматривать по-отдельности потребность в оборотных
средствах для обеспечения устойчивого процесса производства и учетное
понятие оборотного капитала. Отличительным признаком при выборе той или
иной статьи текущих активов для расчета рабочего (необходимого для нормального
функционирования проекта) капитала должна стать возможность нормирования
ее величины, то есть расчета, исходя из установленного периода оборота
или коэффициента оборачиваемости.

Так, к нормируемым текущим активам могут быть отнесены
статьи «Запасы сырья и материалов», «Незавершенная продукция», «Готовая
продукция», «Товары», «Счета, подлежащие получению» и «Резерв денежных
средств»*. Остальные составляющие оборотных активов, как правило, не подлежат
нормированию.

По аналогии с вышесказанным, к нормируемым текущим пассивам
могут быть отнесены статьи «Счета, подлежащие оплате», «Расчеты с бюджетом»,
«Расчеты с персоналом» и другие (см. табл. 3).

* Последняя статья нормируемых текущих активов используется
в проектной практике для подстраховки в случае возникновения непредвиденных
расходов в процессе реализации проекта.

Табл. 3. Балансовый отчет

Разность между нормируемыми текущими активами и нормируемыми
текущими пассивами представляет собой минимальную потребность в оборотном
капитале [working capital requirements], определяемую условиями функционирования
проекта и установленными нормативами оборачиваемости. Предлагается эту
величину обозначать термином «нормируемый оборотный капитал», с тем, чтобы
подчеркнуть смысл последнего и отличие его от чистого оборотного капитала.

Особого внимания заслуживает такая статья текущих активов,
как «Расходы будущих периодов». В бухгалтерском учете в нее включаются
затраты, которые на момент составления баланса не могут быть отнесены
на финансовые результаты (например, включены в себестоимость продукции),
а, с другой стороны, не могут быть признаны долгосрочными вложениями (то
есть, постоянными активами). Такими расходами являются, например, арендная
или абонементная плата на год вперед, а также затраты на проведение научных
исследований. В первом случае годовая сумма платы будет постепенно списываться
на себестоимость. Во-втором — финансирование будет осуществляться за счет
собственных средств проекта (из прибыли), а по завершении работ, в зависимости
от их итогов, либо вся сумма затрат будет списана как убыток, либо появится
возможность увеличения основных фондов за счет включения в стоимость нематериальных
активов полученных патентов, ноу-хау и других результатов исследований,
с последующей их амортизацией.

2.6. Коэффициенты финансовой оценки проекта

В предыдущих трех главах основное внимание было сконцентрировано
на том, как следует понимать информацию, содержащуюся в базовых формах
финансовой оценки. Далее будут рассмотрены методы анализа этой информации.

В процессе своего осуществления инвестиционный проект
должен обеспечивать достижение двух главных целей бизнеса: получение приемлемой
прибыли на вложенный капитал и поддержание устойчивого финансового состояния.
Анализ того, насколько успешно будут решаться эти задачи, а также сопоставление
между собой различных проектов и вариантов расчетов с различными наборами
исходных данных, может быть выполнен с помощью коэффициентов финансовой
оценки [ratio analysis].

Следует особо оговорить, что методы, описываемые в этой
главе, взяты из практики анализа финансового состояния действующих предприятий,
где их применение позволяет «нащупать» неочевидные тенденции развития
и оценить реальную эффективность политики в области финансов, маркетинга
и инвестиций. При подготовке проектов, напротив, информация, получаемая
с помощью этих методов, обречена на чисто иллюстративный характер, являясь
лишь одним из результатов обработки заранее заданного набора исходных
данных. Тем не менее, ценность использования финансовых коэффициентов
для оценки инвестиционных проектов вполне очевидна. Она заключается в
использовании системы стандартизированных критериев, которые могут выступать
в качестве целевых функций при выборе оптимального сочетания исходных
параметров.

На основе информации, содержащейся в базовых формах финансовой
оценки, могут быть рассчитаны десятки коэффициентов, которые могут быть
разбиты на три основные категории:

(1) показатели рентабельности;

(2) оценки использования инвестиций;

(3) оценки финансового состояния.

В табл. 4 представлены некоторые из наиболее часто используемых
коэффициентов. Приводимый набор не является ни исчерпывающим, ни обязательным.
Однако он может помочь оценить инвестиционный проект с достаточной полнотой.

Табл. 4. Коэффициенты финансовой оценки

(Обозначения: ЧП — чистая прибыль; П — проценты за кредиты;
НП — ставка налога на прибыль; ОА — общие активы; ИК — инвестированный
капитал; АК — акционерный капитал; СС — себестоимость продукции; ВР —
выручка от реализации; ОК — оборотный капитал; ТА — текущие активы; ТП
— текущие пассивы; ЛА — высоколиквидные активы; ОП — общие пассивы).

Коэффициент рентабельности общих активов [return on assets,
ROA] показывает, каким является уровень отдачи общих капиталовложений
в проект за установленный период времени. Данный показатель обычно используется
для оценки деятельности отдельных структурных подразделений крупной компании,
поскольку в данном случае руководители этих подразделений не имеют возможности
контролировать структуру источников финансирования (осуществлять эмиссию
ценных бумаг, брать кредиты и т.п.).

Второй показатель — рентабельность инвестированного капитала
[return on invested capital, ROIC] — аналогичен первому. Исключение из
знаменателя расчетной формулы краткосрочных обязательств призвано сгладить
колебания, связанные с изменениями в текущей хозяйственной деятельности.

Обращает на себя внимание, что при расчете показателей
ROA и ROIC в числителе фигурирует сумма процентных выплат по кредитам.
Это объясняется тем, что указанные коэффициенты фактически измеряют стоимость
всего задействованного в проекте капитала. Поскольку проценты, будучи
частью этой стоимости, являются затратами (вычитаются из прибыли), величина
получаемой прибыли искусственно занижается. При исправлении этого обстоятельства
учитывается, что расходы по выплате процентов обычно не подлежат налогообложению
(исключение составляет Россия) — поэтому появляется множитель (1-НП).

иногда при расчете показателей ROA и ROIC в числителе
оказывается балансовая прибыль, что, в принципе, допустимо с точки зрения
необходимости сопоставления проектов, имеющих различные льготы по налогообложению.

Показатель рентабельности акционерного капитала [return
on equity, ROE] представляет наибольший интерес для владельцев (акционеров)
проектируемого предприятия.

Рентабельность продаж [return on sales] в некоторых литературных
источниках обозначается как норма прибыли (при ее расчете иногда используется
балансовая прибыль проекта). Однако трактовать данный показатель как критерий
успешности проекта было бы неверно, так как при его расчете не учитываются
капитальные вложения.

Дополняющим к последнему показателю является отношение
полной себестоимости к величине выручки от реализации, которое может использоваться
при анализе затратной политики [cost accounting].

Вторая группа финансовых коэффициентов — показатели использования
инвестированного капитала, называемые иногда коэффициентами трансформации.
Так же, как и в случае с рентабельностью капитала, обычно рассматриваются
три показателя оборачиваемости [turnover ratios]: для общих активов, для
постоянного и для акционерного капитала.

из расчетных формул можно вывести, что рентабельность
общих активов (ROI) равна произведению рентабельности продаж (ROS) на
оборачиваемость общих активов (если пренебречь выплатой процентов). Указанное
соотношение подсказывает два основных пути улучшения ROI: либо повышая
норму прибыли в продажах, либо увеличивая оборачиваемость капитала. Последнее,
в свою очередь, может быть достигнуто за счет увеличения объема реализации
при неизменной стоимости активов или, напротив, за счет снижения объема
инвестиций, необходимых для поддержания заданного уровня реализации.

Целая группа показателей оборачиваемости может использоваться
для определения скорости движения денежных средств по различным текущим
счетам действующего предприятия (счета к оплате, запасы материалов на
складе, незавершенное производство и т.д.). В силу известной специфики
подготовки исходных данных для оценки инвестиционного проекта, подобная
информация не будет иметь какой-либо особой ценности. Определенный интерес
вызывает только общий коэффициент оборачиваемости рабочего (оборотного)
капитала.

Показатели, входящие в две только что рассмотренные категории,
отражают успешность предполагаемой к осуществлению производственной и
маркетинговой политики. Третья группа включает в себя индикаторы устойчивости
и кредитоспособности финансового состояния проекта.

В дополнение к приведенному в начале раздела определению
можно сказать, что одним из критериев ликвидности является способность
предприятия (проекта) покрывать текущие обязательства. Для измерения этой
способности используются два теста — показатель общей ликвидности [current
(assets) ratio = текущее соотношение или коэффициент покрытия] и показатель
немедленной (мгновенной или критической) ликвидности [acid-test ratio
= коэффициент лакмусовой бумажки или кислотный тест или quick (assets)
ratio = коэффициент быстрого покрытия или коэффициент срочности].

Общий коэффициент ликвидности представляет собой отношение
текущих активов и текущих пассивов. В различных литературных источниках
рекомендуется поддерживать его на уровне не ниже 2.

Коэффициент немедленной ликвидности рассчитывается как
частное от деления легкореализуемых (высоколиквидных) активов — денежных
средств и рыночных ценных бумаг — на величину краткосрочных обязательств.
Допустимым признается его значение в пределах от 0.5 до 1.2. Смысл данного
показателя заключается в оценке возможности проекта в сжатые сроки погасить
имеющиеся текущие обязательства. На практике этот коэффициент является
одним из наиболее распространенных критериев надежности предприятия с
точки зрения оплаты поставок и погашения краткосрочных банковских кредитов.

Коэффициенты оценки платежеспособности относятся к показателям,
характеризующим финансовый риск. Под платежеспособностью при этом понимается
степень покрытия имеющихся внешних обязательств имуществом (активами)
проекта. Различные модификации коэффициентов платежеспособности [solvency
ratio, debt-to-equity ratio, cover ratio = коэффициент (общего) покрытия
или (financial) leverage = (финансовый) рычаг] определяются на основании
соотношения акционерного капитала или всей суммы задолженности к общим
активам или пассивам.

Выбор оптимального сочетания акционерного и заемного
капитала представляет собой выбор между относительно более низкой стоимостью
кредитов (по сравнению с дивидендами) и риском, связанным с обязательствами
по обслуживанию внешней задолженности, не допускающими отсрочки платежей.
При этом надо учитывать так называемый «эффект рычага» [leverage effect],
заключающийся в том, что, при увеличении доли заемных средств уровень
доходности собственного капитала (в пересчете на одну акцию) растет. С
другой стороны, высокий удельный вес внешних источников финансирования
снижает маневренность проекта с точки зрения возможности привлечения дополнительных
финансовых ресурсов.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ РАЗДЕЛА 2 «ОЦЕНКА ФИНАНСОВОЙ СОСТОЯТЕЛЬНОСТИ»

• Ликвидность проекта (предприятия) характеризует его способность своевременно
  и в полном объеме отвечать по имеющимся финансовым обязательствам.
• Три базовых формы финансовой оценки инвестиционного проекта — отчет
  о прибыли, отчет о движении денежных средств и балансовый отчет.
• Отчет о прибыли характеризует эффективность текущей деятельности проекта,
  устанавливая соотношение между доходами, с одной стороны, и расходами,
  связанными с получением этих доходов, с другой стороны.
• Отчет о движении денежных средств описывает источники и направления
  использования финансовых ресурсов проекта.
• Балансовый отчет иллюстрирует структуру имущества и соотношение между
  последним и источниками финансирования проекта.
• Потребность в оборотном капитале определяется по разности между нормируемыми
  текущими активами и нормируемыми текущими пассивами проекта.
• Две главные цели бизнеса: получение приемлемой прибыли на вложенный
  капитал и поддержание устойчивого финансового состояния.
• Три категории коэффициентов финансового анализа инвестиционного проекта:
  показатели рентабельности, оценки использования инвестиций и оценки
  финансовой устойчивости.

3. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ инвеСТИЦИЙ

3.1. Инвестиционная привлекательность проекта

Ответ на вопрос, чем привлекает инвестора тот или иной
инвестиционный проект, может быть дан только в самой общей, абстрактной
форме. Действительно, невозможно свести все множество факторов и сочетание
различных интересов потенциальных участников к одному лишь экономическому
аспекту инвестиционного проекта. Подобный подход тем в большей степени
оказывается неверным, чем более внешнее окружение проекта характеризуется
общей нестабильностью, несовершенством законодательной системы и неразвитостью
рыночных отношений (прежде всего — рынка капиталов).

В условиях так называемой «совершенной конкуренции» [perfect
competition]* критерием эффективности инвестиционного проекта является
уровень прибыли, полученной на вложенный капитал. При этом под прибыльностью,
рентабельностью или доходностью [profitability, rate of return] следует
понимать не просто прирост капитала, а такой темп увеличения последнего,
который, во-первых, полностью компенсирует общее (инфляционное) изменение
покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода, во-вторых,
обеспечит минимальный гарантированный уровень доходности и, в-третьих,
покроет риск инвестора, связанный с осуществлением проекта.

Очень часто в данном контексте используется понятие «стоимости
капитала» [cost of capital]. С одной стороны, для предпринимателя (заемщика)
стоимостью капитала является величина процентной ставки [interest rate],
которую он должен будет заплатить за возможность использования финансовых
ресурсов в течение определенного периода времени. С другой стороны, оценивая
целесообразность взятия кредита, предприниматель должен ориентироваться
на средний сложившийся уровень прибыли, приносимого капиталом.

Очевидно, что при совершенной конкуренции оба измерителя
стоимости капитала должны быть равны или, по-крайней мере, близки друг
к другу.

* Модель совершенной или идеальной конкурентной среды
предполагает, в частности, наличие большого числа участников рынка капиталов,
в равной степени обладающих возможностью продавать или покупать финансовые
ресурсы. При этом отдельные заемщики и заимодатели не могут влиять на
средний уровень процентной ставки.

В действительности, единой нормы процента или прибыли
не существует — напротив, имеет место множество различных процентных ставок:
по краткосрочным и долгосрочным ссудам, по облигациям, коммерческим ценным
бумагам и т.д. Инвесторы выбирают наиболее выгодную форму вложения денежных
средств из нескольких альтернативных вариантов (так называемый «принцип
альтернативности»). Для «совершенного инвестора», то есть лица, не имеющего
иных интересов, кроме стремления к максимально возможной в данный момент
времени норме прибыли, все инвестиционные проекты, обеспечивающие равные
уровни доходности, являются равно привлекательными.

Рассматривая роль стоимости капитала в принятии решения
об инвестициях, необходимо учитывать влияние инфляции. Ее действие проявляется
в уменьшении общей покупательной способности денег. Все участники рынка
финансовых ресурсов включают ожидаемый темп инфляционного обесценивания
в стоимость капитала. Назначаемая ссудодателем ставка процента в этом
случае именуется «номинальной», «объявленной» или «брутто-» ставкой. Последняя
вследствие этого всегда оказывается численно больше реальной (действительной)
процентной ставки, соотносимой с истинной нормой доходности, измеряемой
в денежных единицах с постоянной покупательной способностью.

В экономической литературе для определения реальной ставки
процента или реальной нормы прибыли рекомендуется использовать следующую
формулу:

R = N — I, (13)

где R — реальная ставка, N — номинальная ставка, I —
темп инфляции (все значения — за один и тот же период времени, в процентах).

Учитывая вышесказанное и исходя из основополагающего
принципа альтернативности, можно сделать следующее важное заключение:
проект будет привлекательным для потенциальных инвесторов если его реальная
норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения
капитала.

итак, проблема оценки привлекательности инвестиционного
проекта заключается в определении уровня его доходности (нормы прибыли).

Различают два основных подхода к решению данной проблемы,
в соответствии с которыми и методы оценки эффективности инвестиций предлагается
разделить на две группы (см. рис. 2 в главе 1.3):

(1) простые (статические) методы;

(2) методы дисконтирования.

Методы, входящие в первую категорию, оперируют отдельными,
«точечными» (статическими) значениями исходных показателей. При их использовании
не учитываются вся продолжительность срока жизни проекта, а также неравнозначность
денежных потоков, возникающих в различные моменты времени. Тем не менее,
в силу своей простоты и иллюстративности, эти методы достаточно широко
распространены, хотя и применяются, в основном, для быстрой оценки проектов
на предварительных стадиях разработки.

Во второй группе собраны методы анализа инвестиционных
проектов, оперирующие понятием «временных рядов» и требующие применения
специального математического аппарата и более тщательной подготовки исходной
информации.

3.2. Простые методы оценки эффективности

Среди простых методов определения целесообразности помещения
капитала в инвестиционный проект чаще всего используются два: расчет простой
нормы прибыли и расчет срока окупаемости.

Простая норма прибыли [simple rate of return = простой
темп возврата] представляет собой аналог показателя рентабельности капитала,
три варианта которого были рассмотрены в главе 2.6 (формулы 1, 2 и 3).
Отличие простой нормы прибыли (ПНП) от коэффициентов рентабельности заключается
в том, что первая рассчитывается как отношение чистой прибыли (ЧП) за
один какой-либо промежуток времени (обычно, за год) к общему объему инвестиционных
затрат (из):

ПНП = ЧП / из. (14)

Для облегчения вычислений сумма чистой прибыли часто
не корректируется на величину процентных выплат.

интерпретационный смысл простой нормы прибыли заключается
в оценке того, какая часть инвестиционных затрат возмещается (возвращается)
в виде прибыли в течение одного интервала планирования. Сравнивая расчетную
величину ПНП с минимальным или средним уровнем доходности, потенциальный
инвестор может придти к предварительному заключению о целесообразности
продолжения и углубления анализа данного инвестиционного проекта. На основании
этого показателя можно также оценить и примерный срок окупаемости инвестиций.

Очевидно, что величина простой нормы прибыли находится
в сильной зависимости от того, какой именно период будет выбран для расчета
значения чистой прибыли. Для того, чтобы первая могла выступать в качестве
оценки всего инвестиционного проекта, для ее определения рекомендуется
выбирать наиболее характерный (так называемый «нормальный») интервал планирования.В
самом общем случае это может быть период, в котором проектом уже достигнуты
планируемый уровень производства или полное освоение производственных
мощностей, но еще продолжается погашение первоначально взятых кредитов.

Подводя итог, отметим, что использование такого грубого
метода, каким является расчет простой нормы прибыли, может быть оправдано
только с точки зрения простоты вычислений.

Несколько более сложным для расчета является другой показатель
из группы простых методов оценки эффективности — срок окупаемости [pay-back
period = период возмещения]. Цель данного метода состоит в определении
продолжительности периода, в течение которого проект будет работать «на
себя». Весь объем генерируемых проектом денежных средств [cash generation],
к которым относятся сумма прибыли и амортизации, засчитывается как возврат
на первоначально инвестированный капитал.

Расчет производится путем постепенного, шаг за шагом,
вычитания из общего объема капитальных затрат суммы амортизационных отчислений
и чистой прибыли за очередной интервал планирования (как правило, год).
интервал, в котором остаток становится отрицательным, знаменует собой
искомый «срок окупаемости». Если этого не произошло, значит последний
превышает установленный срок жизни проекта.

Определение срока окупаемости, в силу своей иллюстративности,
иногда используется как простой метод оценки риска инвестирования.

Точность представленного метода оценки эффективности
в большой степени зависит от частоты разбиения срока жизни проекта на
интервалы планирования.

Существенным недостатком данного метода является то,
что он ни в коей мере не учитывает деятельность проекта за пределами срока
окупаемости и, следовательно, не может применяться при сопоставлении вариантов,
различающихся по продолжительности осуществления.

3.3. Методы дисконтирования

Главный недостаток простых методов оценки эффективности
инвестиций заключается в игнорировании факта неравноценности одинаковых
сумм поступлений или платежей, относящихся к разным периодам времени.
Понимание и учет этого факта имеет чрезвычайно важное значение для корректной
оценки проектов, связанных с долгосрочным вложением капитала.

Проиллюстрировать воздействие временного фактора на «сегодняшнюю»
ценность любых операций, связанных с получением или расходованием любых
экономических ресурсов, в первую очередь — денежных, можно на следующем
несложном примере.

Предположим, садовод хочет продать мешок картошки и выручить
за него сто рублей (цена условная!). Гражданин согласен купить картошку,
но предлагает продавцу заплатить сто рублей не сейчас же, а только через
год. Какова будет реакция садовода, угадать не сложно: очевидно, что ценность
сделанного предложения значительно ниже первоначально установленной цены.

Для того, чтобы сделка все-таки состоялась на условиях
отсрочки платежа, гражданин должен увеличить обещаемую сумму, причем настолько,
насколько садовод оценивает, во-первых, свои потери от отсутствия в течение
года и мешка картошки, и денег за него, во-вторых, свой риск, связанный
с вероятностью неуплаты гражданином долга, и, наконец, влияние инфляции.

Анализируя приведенный выше пример, следует выделить
два главных положения:

(1) с точки зрения продавца, сумма денег, получаемая
сегодня, больше той же суммы, получаемой в будущем;

(2) с точки зрения покупателя, сумма платежей, производимых
в будущем, эквивалентна меньшей сумме, выплачиваемой сегодня.

При этом надо особо подчеркнуть тот факт, что изменение
ценности денежных сумм происходит не только в связи с инфляцией.

Проблема адекватной оценки привлекательности проекта,
связанного с вложением капитала, заключается в определении того, насколько
будущие поступления оправдывают сегодняшние затраты. Поскольку принимать
решение приходится «сегодня», все показатели будущей деятельности инвестиционного
проекта должны быть откорректированы с учетом снижения ценности (значимости)
денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их расходованием
или получением. Практически корректировка заключается в приведении всех
величин, характеризующих финансовую сторону осуществления проекта, в масштаб
цен, сопоставимый с имеющимся «сегодня». Операция такого пересчета называется
«дисконтированием» [discounting = уценка].

Расчет коэффициентов приведения в практике оценки инвестиционных
проектов производится на основании так называемой «ставки сравнения» [rate
of discount = коэффициент дисконтирования или норма дисконта]. Смысл этого
показателя заключается в измерении темпа снижения ценности денежных ресурсов
с течением времени. Соответственно, значения коэффициентов пересчета всегда
должны быть меньше единицы.

Сама величина ставки сравнения (RD) складывается из трех
составляющих:

RD = IR + MRR * RI, (15)

где IR — темп инфляции [inflation rate], MRR — минимальная
реальная норма прибыли [minimal rate of return], RI — коэффициент (мультипликатор),
учитывающий степень инвестиционного риска [risk of investments].

Под минимальной нормой прибыли, на которую может согласиться
предприниматель [cut-off rate = ставка отказа (отсечения)], понимается
наименьший гарантированный уровень доходности, сложившийся на рынке капиталов
— то есть, нижняя граница стоимости капитала. В качестве эталона здесь
часто выступают абсолютно рыночные, безрисковые и не зависящие от условий
конкуренции облигации 30-летнего государственного займа Правительства
США, приносящие стабильный доход в пределах 4 — 5 реальных процентов в
год.

Более точный расчет ставки сравнения может потребовать
учета не только существующего темпа инфляции I, но и возможного его изменения
в течение рассматриваемого периода (срока жизни проекта). Для этого в
формулу (15) должен быть введен поправочный коэффициент I’, который, в
случае ожидаемого роста темпов инфляции, будет иметь положительное значение.
В случае предполагаемого их снижения такая поправка приведет к уменьшению
общей величины ставки сравнения.

В качестве приближенного значения ставки сравнения могут
быть использованы существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным
банковским кредитам.

Для действующих предприятий, осуществляющих инвестиции,
в качестве коэффициента дисконтирования рекомендуется использовать средневзвешенную
стоимость инвестированного (акционерного и долгосрочного заемного) капитала,
определяемую на основании величины дивидендных и процентных выплат.

Методы дисконтирования с наибольшим основанием могут
быть отнесены к стандартным методам анализа инвестиционных проектов. В
практике оценки используются различные их модификации, однако наибольшее
распространение получили расчеты показателей чистой текущей стоимости
проекта и внутренней нормы прибыли.

Наконец, отметим, что применение методов дисконтирования
чистых потоков денежных средств позволяет более корректно, с учетом фактора
времени, определить срок окупаемости проекта.

3.4. Чистая текущая стоимость проекта

Прежде чем объяснять суть метода расчета чистой текущей
стоимости, введем понятие «чистого дохода» или «чистого потока денежных
средств» [net cash flow, NCF].

Эффективность инвестиций определяется, прежде всего,
соотношением результатов осуществления проекта (в виде поступлений от
продажи производимой продукции) и затрат, необходимых для достижения этих
результатов. При этом выбор конкретной схемы финансирования затрат должен
быть признан вторичным, «внешним» обеспечением его деятельности.

Разность между «чистыми» притоками и оттоками денежных
средств (то есть, потоками без учета источников финансирования) представляет
собой чистый доход проекта (ЧД) на данном отрезке срока жизни. Как правило,
он формируется за счет прибыли от операций (ПО) и амортизационных отчислений
(АО) за вычетом инвестиционных затрат (из) и налоговых выплат (Н):

ЧД = ПО + АО — из — Н. (16)

Две положительные составляющие чистого потока денежных
средств олицетворяют собой: в первом случае (прибыль) — доход от текущей
деятельности, во-втором (амортизация) — возмещение первоначальных инвестиций
в постоянные активы.

Так как при определении величины прибыли от операций
не учитываются проценты за кредиты (см. табл. 1), чистый доход представляет
собой ту сумму, в пределах которой могут осуществляться платежи за привлеченные
источники финансирования (как собственные, так и заемные) без ущерба для
основного капитала проекта.

Если накопленная в течение всего срока жизни сумма чистых
доходов отрицательна, это свидетельствует об убыточности проекта, то есть
о его неспособности полностью возместить инвестированные средства, не
говоря уже о выплате хотя бы минимальной ренты потенциальным инвесторам.

интерес представляет, прежде всего, сопоставление суммарного
чистого дохода с полными инвестиционными издержками. Таким образом потенциальный
инвестор (акционер или ссудодатель) может определить максимально возможный
общий уровень доходности вложенного капитала.

С другой стороны, для владельца проекта или собственника
более значимым будет расчет чистого дохода с учетом того, что часть последнего
будет направлена на выплату процентов и погашение внешней задолженности.

Расчет чистых доходов в первом случае производится с
помощью специальной формы (см. табл. 5)*.

Чистые доходы для собственного капитала (с точки зрения
владельцев проекта) определяются так, как показано в табл. 6. Важно отметить,
что денежные средства, вкладываемые учредителями предприятия или акционерами
(увеличение собственного капитала), и выплаты по кредитам, осуществляемые
за счет собственных средств проекта, рассматриваются как отток, то есть,
затраты капитала.

Табл. 5. Примерная форма для расчета чистых доходов (для
инвестиционных издержек)

Табл. 6. Примерная форма для расчета чистых доходов (для
собственного капитала)

* В этой и следующей таблицах использована информация
трех базовых форм финансовой оценки (см. табл. 1, 2 и 3).

Вернемся к методам дисконтирования.

Учитывая соображения, высказанные в главе 3.3, для того,
чтобы адекватно оценить проект с точки зрения эффективности использования
инвестированных средств, нужно все потоки будущих поступлений и платежей
привести в сопоставимый вид с учетом влияния фактора времени. Пересчет
указанных величин на один — «сегодняшний» — момент времени, каковым является
момент начала осуществления проекта, производится с помощью коэффициентов
приведения [discount factor, DF = фактор дисконтирования]. Значения этих
коэффициентов для каждого интервала планирования проекта рассчитываются
при заданной величине ставки сравнения (RD) с использованием модифицированной
формулы сложных процентов:

DF(Y) = 1 / (1 + RD) ^ Y, (17)

где Y — порядковый номер интервала планирования (при
условии, что за нулевой принят интервал начала осуществления проекта,
то есть, DF(0) = 1)*.

После того, как все значения чистых потоков денежных
средств проекта будут умножены на соответствующие коэффициенты DF, подсчитывается
их сумма.

Полученная величина представляет собой показатель чистой
текущей (приведенной) стоимости [net present value, NPV = чистая настоящая
ценность] проекта:

NPV = NCF(0) + NCF(1)*DF(1) + … + NCF(n)*DF(n), (18)

где NCF — чистый поток денежных средств.

Экономический смысл чистой текущей стоимости можно представить
как результат, получаемый немедленно после принятия решения об осуществлении
данного проекта — так как при ее расчете исключается воздействие фактора
времени.

Положительное значение NPV считается подтверждением целесообразности
инвестирования денежных средств в проект, а отрицательное, напротив, свидетельствует
о неэффективности их использования. Очевидно, что из двух вариантов осуществления
проекта должен быть выбран тот, у которого показатель NPV будет больше.

* Знак «^» означает операцию возведения в степень.

Значительное влияние на итоговый результат расчета, а,
следовательно, и на его интерпретацию, будет оказывать выбор ставки сравнения.
Кроме того, как очевидно, чем дальше отнесены во времени (относительно
нулевого интервала) планируемые поступления и платежи, тем меньшее влияние
они оказывают на величину показателя NPV за счет экспоненциального роста
знаменателя в формуле (17).

Некоторые компоненты инвестиционного проекта могут иметь
определенную стоимость и после окончания срока жизни последнего. Это относится,
прежде всего, к остаточной стоимости постоянных активов и оборотному капиталу
(величина последнего включает в себя стоимость запасов, незавершенной
и готовой продукции, а также счета к получению за вычетом краткосрочных
обязательств).

Необходимость учета конечной, остаточной или ликвидационной
стоимости [salvage value] проекта обусловлена тем, что она представляет
собой капитал, аккумулированный в неликвидной (неденежной) форме и потенциально
способный приносить прибыль.

При определении ликвидационной стоимости предполагается,
что все имущество может быть реализовано по ценам не ниже цены приобретения
или создания, с учетом уже начисленного износа.

Как правило, момент расчета ликвидационной стоимости
столь отдален от начала осуществления проекта, что эта величина не может
оказать существенного влияния на принимаемое решение. Если же она представляет
собой значительную сумму, ее дисконтированное значение обязательно должно
добавляться к текущей стоимости проекта.

Остаточная стоимость проекта в примере, используемом
в этой книге для иллюстрации применения методов оценки, согласно данным
балансового отчета (см. табл. 3), составляет 1509.1 денежных единиц. Из
этой суммы надо вычесть накопления свободных денежных средств из табл.
2 в размере 212.9 денежных единиц, поскольку они уже включены в суммарный
чистый доход. В данном случае учет ликвидационной стоимости позволит существенно
увеличить показатели NPV проекта.

Расчет чистой текущей стоимости проекта для данных, приводимых
в табл. 5 и с учетом ликвидационной стоимости, представлен ниже.

Табл. 7. Расчет чистой текущей стоимости проекта (для инвестиционных
издержек)

Одним из основных факторов, определяющих величину чистой
текущей стоимости проекта, безусловно, является масштаб деятельности,
проявляющийся в «физических» объемах инвестиций, производства или продаж.
Отсюда вытекает естественное ограничение на применение данного метода
для сопоставления различающихся по этой характеристике проектов: большее
значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту
капиталовложений. В подобных случаях рекомендуется использовать показатель
рентабельности инвестиций, называемый также коэффициентом чистой текущей
стоимости [net present value ratio, NPVR].

Указанный показатель представляет собой отношение чистой
текущей стоимости проекта к дисконтированной (текущей) стоимости инвестиционных
затрат [present value of investment, PVI]:

NPVR = NPV / PVI. (19)

3.5. Внутренняя норма прибыли

Для использования метода чистой текущей стоимости проекта
нужно заранее устанавливать величину ставки сравнения. Это, как было показано
выше, представляет собой определенную проблему и в большой степени зависит
от оценки экспертом каждой из компонент в формуле (15). Поэтому более
широкое распространение получил метод, в котором субъективный фактор сведен
к минимуму, а именно — расчет внутренней нормы прибыли или окупаемости
[internal rate of return, IRR].

Если графически изобразить зависимость чистой текущей
стоимости проекта (NPV) от коэффициента дисконтирования (RD), то будет
видно, что кривая пересекает ось абсцисс в некоторой точке (см. диаг.
1). Значение RD, при котором NPV обращается в ноль, и называется «внутренней
нормой прибыли» проекта.

Диаг.1 Зависимость чистой текущей
стоимости от выбора ставки сравнения

Форма кривой, подобная приведенной на графике, соответствует
проектам с инвестициями, осуществляемыми в начале жизненного цикла. В
принципе возможна ситуация, когда точек пересечения будет несколько —
например, в случае проектов с двумя разнесенными во времени фазами инвестирования.
В этом случае рекомендуется ориентироваться на наименьшее из имеющихся
значений IRR.

Формальное определение внутренней нормы прибыли заключается
в том, что это — та ставка сравнения, при которой сумма дисконтированных
притоков денежных средств равна сумме дисконтированных оттоков. При расчете
этого показателя предполагается полная капитализация получаемых чистых
доходов, то есть, все образующиеся свободные денежные средства должны
быть либо реинвестированы, либо направлены на погашение внешней задолженности.

интерпретационный смысл показателя IRR состоит в определении
максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта,
при которой последний остается безубыточным. В случае оценки эффективности
общих инвестиционных затрат, например, это может быть максимальная процентная
ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования собственного
капитала — наибольший уровень дивидендных выплат.

С другой стороны, значение IRR может трактоваться как
нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если
он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной
активности и с учетом инвестиционного риска данного проекта, последний
может быть рекомендован к осуществлению.

Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке
внутренней нормы прибыли как предельного уровня окупаемости (доходности)
инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений
в проект.

Внутренняя норма прибыли находится обычно методом итерационного
подбора значений ставки сравнения при вычислении чистой текущей стоимости
проекта. Специальные микрокалькуляторы, а также все деловые пакеты программ
для персональных компьютеров, включая табличные процессоры, содержат встроенную
функцию для расчета IRR.

Объективность, отсутствие зависимости от абсолютных размеров
инвестиций и богатый интерпретационный смысл делают показатель внутренней
нормы прибыли исключительно удобным инструментом измерения эффективности
капиталовложений.

В практике оценки применяются также некоторые модификации
этого метода, связанные с учетом различных темпов капитализации доходов.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ РАЗДЕЛА 3 «ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ инвеСТИЦИЙ»

• Критерием эффективности инвестиций в проект является способность последнего
  сохранить покупательную способность вложенных средств и обеспечить приемлемый
  уровень прибыли.
• Проект будет привлекательным для потенциальных инвесторов, если его
  реальная норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа
  вложения капитала.
• Две группы методов оценки эффективности инвестиций: простые методы
  и методы дисконтирования.
• Дисконтирование представляет собой операцию приведения будущих денежных
  поступлений и платежей к настоящему моменту времени.
• Ставка сравнения должна учитывать темп инфляции, минимальную реальную
  норму доходности капитала и степень риска осуществления инвестиционного
  проекта.
• Чистая текущая стоимость проекта представляет собой сумму дисконтированных
  чистых доходов в течение всего срока его жизни.
• Внутренняя норма прибыли — это такая ставка сравнения, применение
  которой для расчета чистой текущей стоимости проекта обращает последнюю
  в ноль.

4. ОРГАНизАЦИЯ РАБОТЫ ПО ОЦЕНКЕ ПРОЕКТА

4.1. Этапность выполнения оценки

Общий порядок работы по оценке инвестиционного проекта,
вне зависимости от отраслевой принадлежности и степени сложности последнего,
может быть разбит на следующие пять этапов:

(1) подготовка (сбор и верификация) исходных данных;

(2) выполнение предварительных расчетов, выявление «узких
мест» проекта и оценка его финансовой состоятельности;

(3) корректировка или дополнение исходных данных по результатам
предварительных расчетов и финансовой оценки;

(4) выполнение окончательных расчетов, развернутый анализ
полученной информации, оценка эффективности инвестиций и оценка риска;

(5) интерпретация результатов анализа и подготовка отчета
(заключения) о целесообразности осуществления проекта.

Для оценки большого числа проектов (а у предприятия даже
среднего масштаба их могут быть десятки) необходима четкая организация
такой работы. Это, в свою очередь, предполагает определенную унификацию
подходов к сбору и анализу первичной информации, а также единство методики,
используемой для получения и интерпретации результирующих показателей.

По разным сведениям, подготовка и обработка исходных
данных для комплексной оценки инвестиционного проекта занимает от 50 до
90 процентов общих трудозатрат, в зависимости от типа (уровня) предынвестиционных
исследований.

Что касается выполнения расчетов, то в настоящее время
на Западе они практически полностью автоматизированы (достаточно сослаться
на пакет COMFAR, ставший, несмотря на все его недостатки, эталоном проведения
анализа долгосрочных проектов).

4.2. Интегрированная система документации

Необходимость использования стандартных подходов к подготовке
и проведению технико-экономических исследований вызвала к жизни концепцию
так называемой «интегрированной системы документации» [integrated documentation
system]. Впервые этот термин использовал в конце 60-х годов американский
экономист John P. Powelson для обозначения набора универсальных табличных
форм или схем [schedules] для оценки инвестиций.

В соответствии с нашим пониманием этой концепции, интегрированная
система документации должна отвечать следующим четырем требованиям:

(1) единый информационный стандарт;

(2) полнота (информативность);

(3) взаимосвязь;

(4) универсальность.

Единый стандарт представления информации не предполагает
каких-либо жестких требований, предъявляемых к структуре табличных форм.
Смысл данного принципа заключается в необходимости использования при подготовке
исходных данных и оформлении результатов расчетов бюджетного подхода или
метода потоков денежных средств. Все таблицы должны иметь единый временной
масштаб, обеспечивающий возможность их сопоставления между собой.

Принцип полноты или информативности представляет собой
требование того, чтобы любая информационная единица (число, показатель)
была представлена по возможности в наиболее развернутом виде. Так, например,
вся информация, содержащаяся в базовых формах финансовой оценки, должна
иметь комментарии, расшифровку либо ссылки на таблицы с исходными данными.

Принцип взаимосвязи означает, что итоговая (результирующая)
информация одних форм, как правило, является исходными данными для других.
Сюда же должно быть отнесено и требование взаимного соответствия (непротиворечивости)
базовых форм финансовой оценки.

Последним из четырех перечисленных требований, предъявляемых
к интегрированной системе документации, является требование универсальности
форм, то есть их пригодности для выполнения оценки самых различных проектов,
независимо от масштабов, продолжительности и сферы деятельности.

Рис. 4. Структура интегрированной системы документации
для оценки инвестиционного проекта

Общая структура интегрированной системы документации
для всесторонней оценки инвестиционных проектов может быть представлена
в виде схемы см. рис. 4 на предыдущей странице). Одним из удачных примеров
такой системы является набор табличных форм, приводимый в «Пособии…»
ЮНИДО.

На схеме выделены четыре блока исходной информации: выручка
от реализации, инвестиционные затраты, текущие затраты и источники финансирования.
итоговые таблицы каждого блока составляются на основе вспомогательных
форм, число которых может варьироваться в зависимости от сложности решаемой
задачи оценки проекта. Линии, связывающие указанные четыре блока между
собой и каждый из них в отдельности — с блоком базовых форм оценки проекта,
означают однонаправленную передачу или взаимный обмен информацией.

4.3. Подготовка исходных данных

Следуя приведенной выше схеме, рассмотрим подробнее структуру
исходной информации, используемой для оценки инвестиционных проектов.

Первый блок форм подготовки исходных данных — «Выручка
от реализации» — представлен, как правило, одной таблицей, отражающей
состав и объем всей товарной продукции инвестиционного проекта. Иногда
здесь же рассчитываются суммы акцизных и таможенных сборов, налогов с
оборота или на добавленную стоимость, а также сбытовые накладные расходы
[sales and distrubution (overhead) costs = издержки сбыта и распределения] и поступления от прочей реализации и внереализационной деятельности.

Блок «инвестиционные затраты» должен содержать в том
или ином виде смету капитальных затрат и расчет потребности в оборотном
капитале. В последнем случае для этого необходимо использовать информацию
о структуре текущих издержек.

На основании данных о величине постоянных инвестиционных
затрат здесь же может выполняться расчет сумм амортизационных отчислений
[depreciation charges].

Самым значительным по объему и числу форм является блок
«Текущие затраты» [production costs]. Для подготовки итоговой таблицы
блока может потребоваться несколько вспомогательных форм, например, «Прямые
материальные затраты» [direct materials and inputs (costs)], «Заработная
плата» [manpower/labour costs], «Общехозяйственные накладные расходы»
[factory overheads], «Административные накладные расходы» [administrative
overheads]. Сюда же включаются и уже упомянутые издержки сбыта и распределения,
амортизационные отчисления и данные об обслуживании внешней задолженности.

Важно, чтобы структура результирующей табличной формы
позволяла проводить анализ текущих затрат. С этой целью обычно, наряду
с общей суммой, подсчитываются промежуточные итоги — «Прямые затраты»
или «Заводские (технологические) затраты» [factory costs], а также «Операционные
(функциональные) затраты» (см. главу 2.3).

Особо нужно отметить, что последующая оценка эффективности
инвестиций требует, чтобы амортизационные отчисления, наряду с финансовыми
накладными расходами [financial overhead costs или cost of finance], под
которыми понимаются выплаты процентов по ссудам и облигациям [interest],
не включались, как то обычно практикуется, в состав административных накладных
расходов.

Четвертый блок исходных данных должен содержать информацию
об используемых в проекте источниках финансирования [sources of finance].
В рассматриваемом контексте под последними подразумеваются «внешние» (по
отношению к проекту) источники: акционерный или учредительский капитал
(собственные средства), ссуды и кредиты (заемные средства), гранты, субсидии
и т.п. Величина накопленной нераспределенной прибыли и суммы износа постоянных
активов («внутренние» источники) будут определяться непосредственно в
процессе расчетов.

В формах, включаемых в указанный блок, должны быть указаны
условия выплаты процентов и дивидендов, а также определены графики погашения
задолженности или выкупа облигаций.

4.4. Проблема точности расчетов

Задача оценки инвестиционного проекта по своей сути относится
к классу задач финансового планирования. Следует, однако, учитывать различия
в подходах, существующих между собственно планированием деятельности предприятия
и подготовкой решения об осуществлении капиталовложений.

В первом случае вся работа должна вестись в режиме реального
времени и базироваться на сопоставлении фактических (достигнутых) показателей
с плановыми. В качестве основного источника информации будут выступать
формы текущей производственной и финансовой отчетности, а главным инструментом
планирования является бухгалтерский учет [account].

В случае оценки инвестиционных проектов, особенно в контексте
оценки его экономической привлекательности, методы бухгалтерского учета
не обеспечивают адекватного описания происходящих и предполагаемых в будущем
процессов. Сделать такой вывод позволяет анализ принципов (концепций),
на которых базируется учет. Некоторые из них, например, «концепция действующего
предприятия», «концепция стоимости», «концепция консерватизма» и другие*,
ограничивают использование имеющейся информации для действительной (рыночной)
оценки затрат и поступлений.

Как уже было показано выше (см. главу 1.3), главный смысл
оценки инвестиционного проекта — предоставление лицу, принимающему решение
(так называемому «дисижн-мейкеру» [decision-maker]), всей необходимой
информации для заключения или о начале реализации, или об отказе от проекта,
или о корректировке предполагаемого плана осуществления инвестиций. В
этой связи более важной становится общая интерпретация результатов оценки,
нежели точность отдельно взятых значений тех или иных показателей.

Специфика оценки инвестиционных проектов заключается
в подготовке дискретных, «точечных» прогнозов на поворотных пунктах развития
предприятия. Только после принятия конкретных стратегических решений можно
заниматься задачами оперативного планирования. Поэтому проблема точности
в оценке — это, прежде всего, проблема сочетания приближенных количественных
методов и грамотной интерпретации результатов расчетов.

Как правило, применение методов оценки коммерческой состоятельности
инвестиционных проектов базируется на одном принципиальном допущении,
а именно: предполагается, что деятельность проекта (предприятия) внутри

* Подробное рассмотрение всех концепций дается в учебнике
Р. Энтони и Дж. Риса «Учет: ситуации и примеры» (см. список литературы
в Приложении).

установленного интервала планирования полностью описываются
итоговыми (суммарными) числовыми значениями потоков поступлений и платежей.
Другими словами, дискретность возникновения всех числовых величин привязана
к концу каждого интервала планирования. Характер процессов, происходящих
между двумя замерами», тем самым игнорируется.

из сказанного очевидна важность верного выбора шага разбиения
срока жизни проекта на временные отрезки. С одной стороны, казалось бы,
что, чем тоньше будет производиться это разбиение, тем точнее будут результаты
выполненных расчетов. Однако здесь следует чувствовать нижний предел применимости
методов оценки, который, в подавляющем большинстве случаев, соответствует
периоду планирования в один календарный месяц*.

Данное ограничение объясняется одной веской причиной:
периоды расчета большинства налогов, а также периоды начисления заработной
платы, процентов и определение других статей затрат, как правило, либо
меньше, либо равны тридцати календарным дням. Поэтому при большем интервале
можно пренебречь неравномерностью или дискретным характером возникновения
таких затрат. Предполагаемое повышение точности расчетов при уменьшении
разбиения срока жизни проекта на временные отрезки вначале приведет к
резкому возрастанию объема всей исходной информации, а затем начнут сказываться
существующие противоречия между фактическими и учетными показателями деятельности
предприятий. Например, в России — между непрерывностью начисления заработной
платы и дискретностью (получка и аванс) ее выплаты, причем получка, как
известно, выплачивается только в следующем за отчетным месяце.

С позиций оценки инвестиционного проекта и, в особенности
— оценки его экономической привлекательности, подобные нюансы являются
несущественными и не должны оказывать влияния на принятие решений.

Еще одним допущением, часто используемым в оценке инвестиционных
проектов, является предположение о том, что весь объем производимой в
течение данного интервала планирования продукции реализуется в том же
интервале. Не касаясь маркетинговой стороны этого вопроса и предполагая,
что соотношение цены реализации и объема продаж подкреплены соответствующими
исследованиями рынка, следует отметить, что при указанном допущении финансовые
результаты деятельности проекта имеют тенденцию быть слишком оптимистичными.
Учет последнего факта производится путем определения потребности в оборотном
капитале, в состав которого включаются статьи «Счета, подлежащие оплате»,
«Незавершенная продукция» и «Готовая продукция на складе». Таким образом
происходит как бы перераспределение средств проекта, позволяющее практически
полностью компенсировать последствия сделанного допущения.

* Заметим, что методика ЮНИДО и подавляющее большинство
других методических разработок, применяемых на Западе, используют только
годичные интервалы.

4.5. Расчеты в постоянных и текущих ценах

Проблема, обсуждаемая в этой главе, также имеет непосредственное
отношение к точности методов оценки. Ее суть заключается в выборе одного
из двух возможных методов расчетов — в постоянных или текущих ценах.

Одно из определений понятия инфляции связывает с ней
процесс уменьшения с течением времени реальной покупательной способности
номинально равных денежных сумм. Поскольку наличие инфляционных процессов
в любой экономической системе является скорее правилом, чем исключением,
возникает вопрос: на какие цифры следует ориентироваться при прогнозировании
развития инвестиционного проекта — номинальные или реальные?

С одной стороны, расчеты, выполненные в денежных единицах
с постоянной покупательной способностью, то есть, в постоянных ценах [constant
prices], обеспечивают сопоставимость разделенных во времени показателей.
С другой стороны, потоки денежных средств, более соответствующие действительности,
могут быть определены только при использовании в расчетах действующих
или текущих цен [current prices].

Рассмотрим круг затронутых проблем более подробно.

Как уже не раз было сказано, главная задача оценки состоит
в информационном обеспечении принятия адекватного решения о целесообразности
осуществления инвестиционного проекта. С этой точки зрения расчеты в постоянных
ценах имеют неоспоримое преимущество перед расчетами в текущих ценах.
Заключается оно в том, что дисижн-мейкер получает возможность взвесить
и оценить планируемые результаты осуществления проекта, не выходя за рамки
существующего на момент принятия решения масштаба цен. Забегая вперед,
можно сказать, что, именно вследствие этого преимущества, расчеты в денежных
единицах с постоянной покупательной способностью* значительно чаще практикуются
при проведении предынвестиционных исследований.

Второй аспект, способствующий широкому применению метода
расчета в постоянных ценах — это простота подготовки требующейся информации.
использование денежных единиц с постоянной покупательной способностью
позволяет легче рассчитать и проследить реальную динамику таких важных
показателей, как объемы продаж, цены реализации, себестоимость продукции,
рентабельность и т.д.

* На Западе для этого используется специальный термин
— «постоянные доллары» [constant dollars].

Если вся исходная информация для оценки проекта была
подготовлена в едином масштабе цен (без учета инфляции), то и все результаты
расчетов, включая величину внутренней нормы прибыли, также будут получены
в реальном измерении. Это ясно, но именно здесь, по выражению Алисы из
известной сказки, и начинается путаница.

Внутренняя норма прибыли, будучи одной из форм оценки
стоимости капитала, должна сопоставляться, в частности, с действующими
ставками ссудного процента. Однако, практически все объявленные банковские
ставки являются номинальными, то есть, включают в качестве одной из составляющих
темп инфляции. Для сравнения с расчетным значением IRR и, разумеется,
для использования в самих расчетах, процентные ставки должны быть очищены
от инфляции и пересчитаны в реальные. Сделать это можно только определив
размер инфляционной компоненты.

итак, несмотря на попытку избежать учета фактора инфляции
при выполнении расчетов в постоянных ценах и интерпретации полученных
результатов, с ним придется считаться.

Немного отступив от главной темы, рассмотрим проблемы
взаимного пересчета номинальных и реальных процентных ставок. Для этого
необходимо ввести несколько новых понятий.

Как известно, широко используемая в практике банковского
дела годовая процентная ставка не всегда отражает истинную стоимость кредитных
ресурсов. Происходит это по причине того, что проценты, как правило, начисляются
и выплачиваются не единократно по завершении года, а несколько раз в год
— чаще всего, ежемесячно, иногда — ежеквартально.

Указанное обстоятельство ведет к тому, что, с точки зрения
банка, кредитные ресурсы, с учетом изымаемых процентов, приносят доход,
в действительности превышающий объявленную ставку. Так, при ставке 12
процентов годовых и ежемесячном начислении процентов (из расчета один
процент в календарный месяц), за счет возврата процентов в оборот, банк
может получить с каждой тысячи не 120, а около 127 рублей (для расчета
последней суммы использовалась известная формула сложных или растущих
процентов).

С точки зрения ссудозаемщика может показаться, что для
него частота уплаты процентов не влияет на общую их сумму (в приведенном
выше примере она будет все равно составлять 120 рублей). Тем не менее,
и в этом случае действительная процентная ставка будет выше назначенной
банком — в силу того, что, выплачивая проценты, заемщик теряет возможность
использовать эти деньги (например, перессудив их кому-нибудь другому по
той же ставке).

из всего здесь сказанного вытекает необходимость разделения
понятий объявленной банковской ставки и действительной или эффективной
ставки*, наряду с уже проведенным разграничением между номинальными и
реальными процентными ставками.

В главе 3.1 была приведена формула (13), рекомендуемая
для пересчета номинальных процентных ставок в реальные. На самом деле,
формула указанного вида дает достаточно точные результаты только при относительно
низких темпах инфляции, не более 3 — 5 процентов за период. Точное математическое
выражение для этой операции выглядит немного по-другому, так как содержит
дополнительный «инфляционный» делитель — индекс инфляции, который может
вносить существенные коррективы в результаты расчетов (обозначения те
же, что и в формуле (13)):

R = (N — I) / (1 + I). (20)

Второй момент, связанный с использованием представленной
выше формулы, заключается в требовании сопоставимости измерения исходных
показателей N (номинальная ставка) и I (темп инфляции). Поскольку последний
всегда рассчитывается по правилу сложных процентов, номинальная банковская
ставка также должна быть пересчитана в эффективную. Формула для такого
пересчета выглядит следующим образом:

Ne = (1 + Nb / P) ^ P — 1, (21)

где Ne — номинальная эффективная ставка, Nb — номинальная
банковская ставка, P — число периодов начисления процентов внутри рассматриваемого
интервала действия ставок.

Для взаимного пересчета одних видов ставок в другие в
банковской практике Запада обычно применяются сборники таблиц, а также
специальные калькуляторы или программные средства.

Вернемся к проблеме расчетов в постоянных ценах. используя
приведенные выше формулы, можно перевести все номинальные (инфляционные)
ставки в реальные, и наоборот. Но для этого все равно необходимо задаться
темпом инфляции. От того, насколько точно можно сделать такой прогноз
на весь срок жизни проекта, будет зависеть корректность выполненных расчетов
и, следовательно, качество оценки. В стабильной макроэкономической ситуации
эксперты, занимающиеся оценкой инвестиций, имеют такую возможность**.

* иногда эффективную ставку называют «реальной», однако
этого рекомендуется избегать, с тем, чтобы не смешивать последнюю со ставкой,
очищенной от инфляционной составляющей

** Российская специфика подробно рассматривается в пятом
разделе книги.

Еще одно допущение, которое обычно делается при использовании
в расчетах постоянных цен, состоит в том, что сложившиеся на момент сбора
и подготовки исходной информации ценовые соотношения не изменятся в течение
всего срока жизни проекта. На самом деле это означает не что иное, как
предположение об одинаковых темпах роста всех элементов исходных данных.

Если эксперт обладает достоверной информацией, позволяющей
ему прогнозировать относительно более быстрый или замедленный рост цен
на тот или иной компонент проекта, то это можно учесть с помощью формул,
аналогичных двум приведенным выше формулам расчета реальных процентных
ставок (13) и (20). При этом все остальные данные проекта не пересчитываются,
являясь как бы «фоном» для изменяющихся параметров.

В отличие от только что рассмотренного метода расчетов
в постоянных ценах, его «соперник» — метод расчетов в текущих ценах, —
позволяет увидеть «действительную» картину происходящих процессов, а,
в дальнейшем, после начала осуществления проекта, и сопоставлять планировавшиеся
(проектируемые) показатели с уже достигнутыми.

В условиях инфляции объемы поступлений от реализации
продукции, так же, как и большая часть всех текущих расходов, номинально
возрастают. Соответственно, растет и масса прибыли, и суммы налоговых
выплат. Тем не менее, общее воздействие инфляционного роста цен на финансовые
и экономические показатели функционирования проекта следует охарактеризовать
как негативное, так как любые меры по учету и компенсированию этого воздействия
будут неизбежно иметь запаздывающий характер.

Особо следует рассмотреть поведение в условиях инфляции
таких компонент текущих затрат, как амортизационные отчисления и процентные
выплаты.

Во многих развитых странах действующее законодательство
позволяет предприятиям либо корректировать суммы начисленного износа и/или
остаточную стоимость постоянных активов, либо создавать специальные резервы
на их переоценку за счет отчислений из прибыли до уплаты налогов. В случае
отсутствия подобных юридических механизмов (как это, к слову, имеет место
в России), предприниматели попадают под усиленный налоговый пресс: вследствие
того, что амортизационные отчисления представляют собой фиксированные
суммы, их удельный вес в себестоимости падает, а накопления не позволяют
произвести адекватную замену изношенных фондов.

В случае начисления и уплаты процентов в инфляционной
среде ситуация не столь печальна и почти противоположна по смыслу, так
как фактически часть выплат осуществляется «сама собой» — за счет общего
роста цен.

Действительный отток средств определяется, как уже об
этом говорилось выше, реальной ставкой процента.

Подготовка исходных данных для оценки инвестиционного
проекта в случае использования текущих цен с неизбежностью происходит
в два этапа: сначала определяется реальная, не связанная с инфляцией,
динамика ценовых изменений, а затем все значения индексируются в соответствии
с прогнозными темпами инфляции. В качестве оценки общего уровня инфляции
принято ориентироваться на официальные или общепринятые значения*.

Последнее обстоятельство, вкупе с тем, что за полученными
в результате таких расчетов цифрами трудно увидеть реальное («физическое»)
содержание происходящих процессов, приводит к тому, что метод расчетов
в текущих ценах редко используется как основной при выполнении оценки
капиталовложений.

Поскольку ни один из двух возможных методов расчетов
(как в постоянных, так и текущих ценах) не в состоянии избежать элемента
субъективности, связанного с необходимостью прогнозирования темпов инфляции,
определяющим моментом при выборе между ними становятся относительная простота
использования и интерпретации полученных ре зультатов. По этим параметрам
безусловное преимущество по праву получает первый из них. Изучение воздействия
инфляции на характеристики инвестиционного проекта и выполнение расчетов
в текущих оценках должно носить вспомогательный характер и может производиться,
например, в рамках выполнения анализа чувствительности.

* В США в этом качестве выступает ежемесячно публикуемый
индекс потребительских цен [consumer price index, CPI].

4.6. Учет фактора неопределенности и оценка риска

На всех стадиях предынвестиционных исследований в той
или иной степени присутствует фактор неопределенности. Естественно, степень
неопределенности будет уменьшаться по мере уточнения исходной информации,
изучения сложившейся ситуации и определения целей проекта и конкретных
способов их достижения. Однако полностью исключить неопределенность при
планировании в принципе невозможно. Поэтому общая оценка инвестиционного
проекта должна выполняться с учетом возможных изменений внешних и внутренних
параметров при его осуществлении.

Оценка риска осуществления инвестиций в меньшей степени,
чем другие способы оценки, поддается формализации. именно поэтому эта
стадия подготовки проекта часто является заключительной и носит, как правило,
вспомогательный характер.

Одна из форм учета неопределенности — множественность
вариантов осуществления проекта (например, «пессимистический», «оптимистический»
и «нормальный» сценарии развития событий). Существует также целый ряд
специальных методов, позволяющих достаточно объективно оценить состоятельность
инвестиционного проекта с точки зрения неопределенности (общие подходы
к оценке при этом остаются прежними: анализируется финансовая и экономическая
стороны инвестиций). Все подобные методы можно объединить в три группы:

(1) вероятностный анализ;

(2) расчет критических точек;

(3) анализ чувствительности.

Наиболее очевидным способом учета фактора неопределенности
является вероятностный анализ [probability analysis]. Его суть заключается
в том, что для каждого параметра исходных данных строится кривая вероятности
значений (обычно, по трем-пяти точкам). Последующий анализ может идти
по одному из двух направлений: либо путем определения и использования
в расчетах средневзвешенных величин, либо путем построения «дерева вероятностей»
и выполнения расчетов по каждому из возможных сочетаний варьируемых величин.
Во втором случае появляется возможность построения так называемого «профиля
риска» проекта, то есть графика вероятности значений какого-либо из результирующих
показателей (чистого дохода, внутренней нормы прибыли и т.п.)*.

* Подробнее об использовании таких методов рассказано
в книге Я. Хонко «Планирование и контроль капиталовложений» (см. список
литературы в Приложении).

Несомненно, что проведение вероятностного анализа инвестиционного
проекта требует выполнения весьма значительного объема вычислений, особенно
во втором из двух рассмотренных способов.

Две других группы методов учета фактора неопределенности
несколько проще в реализации. Их применение позволяет определить степень
устойчивости проекта к вероятному негативному воздействию внешней среды
или такого же характера изменению тех или иных пара метров исходных данных.
Если проект достаточно устойчив, это серьезно повышает его привлекательность
в глазах потенциальных инвесторов. И напротив, проект, имеющий высокие
показатели эффективности может (и должен) быть отвергнут, если будет установлена
его слишком сильная зависимость от благоприятного стечения обстоятельств.

Методы расчета критических точек проекта обычно представлены
расчетом так называемой «точки безубыточности» [break-even point (analysis),
BEP = точка достижения равновесия], обычно применяемым по отношению к
объемам производства или реализации продукции. Его смысл, как это вытекает
из названия, заключается в определении минимально допустимого (критического)
уровня производства (продаж), при котором проект остается безубыточным,
то есть, не приносит ни прибыли, ни убытка. Чем ниже будет этот уровень,
тем более вероятно, что данный проект будет жизнеспособен в условиях непредсказуемого
сокращения рынков сбыта и, следовательно, тем ниже будет риск инвестора.

Для использования данного метода должен быть выбран интервал
планирования, на котором достигается полное освоение производственных
мощностей. Затем, методом итераций, подбирается искомое значение объема
производства (обычно в натуральном исчислении) или объема продаж (обычно
в денежном исчислении). Проект признается устойчивым, если найденная величина
не превышает 75 — 80 процентов от нормального уровня.

Применяется также и аналитический способ расчета точки
безубыточности. Для этого необходимо разделить текущие (производственные)
затраты на условно-переменные (связанные с объемом производства) и условно-постоянные
(фиксированные), а затем подставить эти значения в следующую формулу:

BEP = FC / (SR — VC), (22)

где BEP — точка безубыточности, FC — условно-постоянные
расходы [fixed costs], SR — выручка от реализации [sales revenues], VC
— условно-переменные расходы [variable costs].

По-иному значение точки безубыточности трактуется как
объем производства, при котором маржинальная прибыль равна условно-постоянным
затратам.

Несмотря на простоту и высокую интерпретационную ценность,
метод расчета точки безубыточности имеет единственный и очень существенный
недостаток, заключающийся в использовании только одного «среза» исходных
данных для заключения об устойчивости проекта на всем протяжении срока
жизни.

Кроме описанных выше «классических» способов расчета
точки безубыточности, могут применяться их различные модификации, в которых
изменяемыми параметрами будут являться не только объем, но и цена реализации
продукции, а критериями — сумма накопленных денежных средств или внутренняя
норма прибыли. При их использовании надо стремиться к охвату всего периода
функционирования проекта.

На следующей странице помещен график (диаг. 2) с результатом
расчета двух критических точек для примера, используемого в данной книге.
На графике видно, что рассматриваемый инвестиционный проект будет в состоянии
полностью погасить внешнюю задолженность в установленные сроки (четыре
интервала планирования) только при условии достижения объемов производства
на уровне не ниже 85 процентов от запланированных или при цене реализации
не более чем на 8 процентов ниже, чем предполагается в исходном варианте.

Диаг.2. Расчет критических точек

Третья группа методов, учитывающих фактор неопределенности
при осуществлении инвестиционного проекта — так называемый «анализ чувствительности»
[sensitivity analysis]. Общим подходом при проведении этого анализа является
отслеживание влияния на самые значимые критерии коммерческой состоятельности
проекта (обычно — на внутреннюю норму прибыли) изменения ключевых параметров
исходных данных. Границы вариации при этом составляют, как правило, плюс-минус
10 — 15 процентов.

В заключение следует еще раз повторить тезис о необходимости
выполнения оценки степени риска во всех случаях, когда есть основания
сомневаться в точности подготовленных исходных данных. В первую очередь
это должно относиться к проектам, осуществление которых предполагается
в условиях общей нестабильности.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ РАЗДЕЛА 4 «ОРГАНизАЦИЯ РАСЧЕТОВ ПО
ОЦЕНКЕ ПРОЕКТА»

• Четыре принципа, лежащих в основе интегрированной системы документации
  для коммерческой оценки инвестиционных проектов: единый информационный
  стандарт, полнота, взаимосвязь, универсальность.
• Четыре блока исходной информации для оценки коммерческой состоятельности
  инвестиционного проекта: выручка от реализации, инвестиционные и текущие
  затраты, источники финансирования.
• Основополагающее допущение, используемое при выполнении оценки инвестиционных
  проектов — деятельность предприятия в текущем интервале планирования
  полностью описывается суммарными потоками поступлений и платежей.
• Для выполнения расчетов в постоянных ценах вся исходная информация,
  включая процентные ставки, должна быть подготовлена в реальном денежном
  исчислении.
• Основным методом расчетов при оценке инвестиционных проектов является
  метод постоянных цен. Учет влияния инфляции должен проводиться в рамках
  анализа чувствительности.
• Три группы методов оценки степени риска осуществления инвестиций:
  вероятностный анализ, расчет критических точек и анализ чувствительности.
• Точка безубыточности — минимальное значение какого-либо из ключевых
  исходных параметров, при котором данный проект остается безубыточным.

5. ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ПРОЕКТОВ В РОССИ

Современная социально-политическая и макроэкономическая обстановка в
России в высшей степени неблагоприятна для осуществления активной деятельности
в сфере реальных инвестиций. Не касаясь причин, которые привели к ее возникновению,
продолжают действовать до сих пор и, очевидно, будут существовать еще
достаточно продолжительное время, выделим основные аспекты сложившейся
ситуации, с наибольшей силой сказывающиеся на инвестиционной активности
в целом и затрудняющих оценку инвестиционных проектов — в частности. Это:

(1) общая нестабильность и непредсказуемость развития событий во всех
сферах жизни страны;

(2) специфика рынка финансовых ресурсов, характеризующегося отрицательной
реальной стоимостью денежного капитала;

(3) несовершенство действующего законодательства, не позволяющее в полной
мере учитывать отрицательное воздействие высоких темпов инфляции.

Каждое из трех перечисленных обстоятельств накладывает свое ограничение
на использование стандартных методов оценки, в том виде, в котором они
используются на Западе и в других странах с развитым рыночным хозяйством
и которые были достаточно подробно описаны в первых четырех разделах данной
книги.

В этой связи исследовательско-консультационной фирмой "АЛЬТ"
разработан ряд рекомендаций, позволяющих, при сохранении методической
корректности и объективности оценки инвестиционных проектов, учесть особенности
российских условий их осуществления.

Общая нестабильность, проявляющаяся в невозможности сколько-нибудь достоверного
прогнозирования динамики развития нескольких параллельных процессов —
политического, экономического, финансового и т.д. (к тому же, слишком
в большой степени зависимых друг от друга), ставит под вопрос саму правомерность
и необходимость попыток объективной оценки проектов. В условиях, когда
погрешность субъективных прогнозов многократно превышает точность выполняемых
расчетов, большее внимание с неизбежностью будет уделено интуитивным и
неформальным методам оценки. Подтверждением этому могут служить результаты
исследования, выполненного экспертами газеты "Коммерсантъ":
коммерческая состоятельность проекта фигурирует только в качестве одного
из вспомогательных критериев, которыми руководствуются банки при принятии
решения о предоставлении кредита, а почти в половине случаев кредиты выдаются
на основании личного знакомства банкира и предпринимателя.

Тем не менее, как представляется, на стадии подготовки предложения о
предоставлении кредита, при получении гарантий от других финансовых институтов,
при страховании бизнеса, в случае оценки недвижимого имущества, а также
при выработке стратегии развития предприятия использование специальных
методов анализа состоятельности инвестиций все-таки является необходимым.

В этой связи первоочередной проблемой становится обеспечение объективности
как при подготовке исходной информации, так и при интерпретации результатов,
полученных при ее обработке.

Ниже приводится изложение четырех основных рекомендаций по использованию
стандартных методов оценки проектов в условиях России.

1. Базовым (исходным) вариантом расчета всегда должен быть расчет в постоянных
ценах.
Это жесткое требование основывается на признании одного очевидного факта:
прогнозировать развитие макроэкономической ситуации в России не в состоянии
ни один эксперт, сколь бы прозорливым он не был. Рабочих гипотез может
быть выдвинуто множество и все они должны быть приняты во внимание и рассмотрены.
Однако единственной общей исходной позицией для всех сценариев развития
инфляционных процессов может и должно стать предположение о сохранении
сложившегося соотношения цен на товарном рынке и достигнутого уровня процентных
ставок на рынке капиталов.

Главное условие достоверности оценки инвестиционного проекта заключается
в возможности проверки использованных исходных данных. Это условие может
быть выполнено только если вся исходная информация, используемая в расчетах,
имеется в действительности, то есть, цены на все элементы затрат могут
быть взяты либо по фактически сложившемуся уровню, либо по ближайшим аналогам
на рынке товаров и услуг. Имеющийся стандартизированный аппарат позволит
в этом случае, если не измерить, то хотя бы сопоставить и проранжировать
проекты, подготовленные специалистами, располагающими различными взглядами
на текущую ситуацию и имеющие неодинаковый доступ к информации.

Все вышесказанное в связи с оценкой инфляционных процессов, относится
и к тенденциям развития законодательной и нормативной базы в России. В
первую очередь это должно проявиться в отказе от попыток предсказать точные
даты проведения долгожданной переоценки основных фондов предприятий или
введения механизмов индексирования амортизационных отчислений. Также надо
признать труднопрогнозируемыми минимальный размер оплаты труда, ставки
налога на добавленную стоимость и других налогов, ставку рефинансирования

ЦБ России. Наконец, существует "опасность" введения новых налогов
или, наоборот, установления новых льгот по уже имеющимся налогам. Безусловно,
перечисленные факторы могут оказывать значительное влияние на результаты
расчетов — через величину налогов, амортизации и процентных выплат.

Расчет в постоянных ценах или, если выражаться корректнее, расчет в денежных
единицах с постоянной покупательной способностью, при фиксированных ставках
налогов и процента — тот самый "худой мир", который лучше "доброй
ссоры", это компромисс, на который должны согласиться все, кто всерьез
собирается заниматься оценкой инвестиций в России в сложившейся обстановке.

2. исходя из необходимости выполнения расчетов в постоянных ценах, возникает
проблема определения реальной стоимости капитала, измеряемой, как правило,
размером банковской процентной ставки. Из теории следует, что последняя
представляет собой разность между номинальной ставкой и темпом инфляции,
отнесенную к индексу инфляции (см. формулу (20) в главе 4.5).

Прежде чем начинать считать, необходимо напомнить, что годовая банковская
ставка, используемая в России, не отражает действительную ставку доходности
кредитора. Это вызвано тем, что в подавляющем большинстве ссуды коммерческих
банков выдаются на условиях ежемесячного начисления процентов и, следовательно,
у банка появляется возможность использовать изымаемые проценты для увеличения
своих кредитных ресурсов. Значит, ссуда, выданная банком, приносит последнему
доход, исчисляемый методом сложных процентов. Так, если некий банк будет
в течение года выдавать кредиты под 240 процентов годовых или под 20 процентов
в месяц, в действительности он получит около 800 процентов дохода на первоначальный
капитал (расчет выполняется по формуле (21), приведенной в той же главе).

Учитывая сказанное выше, можно отметить, что политика Центрального банка
России, направленная на повышение базовой ставки, привела к тому, что
стоимость кредитных ресурсов вплотную приблизилась к ежемесячным темпам
инфляции (ставка рефинансирования в 210 процентов в год в пересчете на
месяц составляет 17.5 процентов). Значит, можно надеяться, что период
абсурдной, с точки зрения экономики, ситуации, когда реальная процентная
ставка была отрицательной, близок к концу.

В сложившихся условиях можно рекомендовать использовать ставку ЦБ в качестве
ставки сравнения или минимальной нормы окупаемости (cut-off rate) для
выполнения расчетов чистой текущей стоимости проекта. Она же должна выступать
и в качестве приближенного измерителя инфляции при расчете реальной процентной
ставки по коммерческим кредитам. Указанное допущение снова относится к
категории "консенсуса", так как иных, абсолютно объективных
механизмов оценки темпа инфляции нет.

3. Расчеты в текущих оценках безусловно необходимы для анализа риска,
связанного с осуществлением инвестиций. В данном контексте должна исследоваться
устойчивость проекта к вероятным изменениям внешних факторов. Количество
просчитываемых в процессе анализа сценариев может быть неограниченно большим.
В том числе должны рассматриваться и возможные последствия изменения законодательного
окружения. Все расчеты, тем не менее, должны выполняться на основе базового
варианта, являясь, по сути, дополнением к нему.

4. Проекты, связанные с импортом оборудования (сырья) или экспортом продукции,
а также финансируемые за счет валютных кредитов, могут обсчитываться в
долларах. При этом, однако, следует иметь в виду, что доллар в России
не является денежной единицей с неизменной покупательной способностью,
более того — последняя практически непрерывно снижается, то есть, фактически,
доллар также подвержен воздействию внутренней инфляции. Следовательно,
наряду с расчетом в постоянных долларах при сложившейся структуре цен,
дополнительно должны быть учтены и возможные различия в динамике внешних
и внутренних цен.

Оценка коммерческой состоятельности инвестиционных проектов, выполненная
с учетом четырех вышеприведенных рекомендаций, как представляется, обеспечит,
в первую очередь, объективность результатов.

Вторым существенным моментом является гарантия сопоставимости проектов,
подготовленных различными группами экспертов, что может быть особенно
актуально для инвестиционных и финансовых институтов и организаций (в
том числе государственных), имеющих дело с большим объемом работы по экспертизе
поступающих или готовящихся предложений.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ РАЗДЕЛА 5 "ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ПРОЕКТОВ В РОССИ"

Три фактора, в наибольшей степени затрудняющих использование стандартных
методов оценки коммерческой состоятельности проектов, реализуемых на территории
России: общая нестабильность, отрицательная реальная процентная ставка
и несовершенство действующего законодательства.

Главное условие, обеспечивающее объективность результатов анализа инвестиционных
проектов — выполнение расчетов в постоянных ценах и использование действующих
значений всех исходных параметров.

Расчеты в текущих ценах должны выполняться в рамках анализа риска проекта
в качестве дополнения к базовому расчету в постоянных ценах.

В качестве единственного объективного измерителя стоимости капитала в
сложившихся условиях должна выступать ставка рефинансирования Центрального
банка России.

исходной гипотезой о величине ежемесячного темпа инфляции при определении
реальных процентных ставок должно быть значение ставки ЦБ РФ в пересчете
на календарный месяц.

использование доллара США в качестве денежной единицы с постоянной покупательной
способностью оправданно только в случае проектов, напрямую связанных с
импортно-экспортными операциями или валютными источниками финансирования.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Долан Э. Дж., Линдсей Д. Рынок: микроэкономическая модель. — Спб.,
1992.

2. Пиндайк Р., Рубинфельд Д. Микроэкономика. — М.: "Экономика",
"Дело", 1992.

3. Федоров Б. Г. Англо-русский толковый словарь валютно-кредитных
терминов. — М.: "Финансы и статистика", 1992.

4. Хайман Д. Н. Современная микроэкономика: анализ и применение. В 2-х
т. — М.: "Финансы и статистика", 1992.

5. Хонко Я. Планирование и контроль капиталовложений. — М.: "Экономика",
1987.

6. Четыркин Е. М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. — М.: "Дело",
"BusinessРечь", 1992.

7. Энтони Р., Рис Дж. Учет: ситуации и примеры. — М.: "Финансы и
статистика", 1993.

8. Guide to Practical Project Appraisal. Social Benefit-Cost Analysis
in Developing Countries. — UNIDO, Vienna, 1986.

9. Manual for Evaluation of Industrial Projects. — UNIDO, Vienna, 1986.

10. Manual for the Preparation of Industrial Feasibility Studies. — UNIDO,
Vienna, 1986 (рус. пер.: "Пособие по подготовке промышленных технико-экономических
исследований").

Первоисточник — www.altrc.ru